第二章我國證券市場現(xiàn)狀和特征研究

　　 證券市場是一個多方參與的特殊系統(tǒng)，參與者有上市公司、上市公司大股東、中小投資者、券商等中介機(jī)構(gòu)、交易所，還有政府。同時又是一個在特殊的環(huán)境中的產(chǎn)物。因為，我國原來是一個計劃經(jīng)濟(jì)和國有體制的國家，證券市場是從計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期出來的產(chǎn)物，處于新興和轉(zhuǎn)軌期的中國股票市場從投資者結(jié)構(gòu)、監(jiān)管方式、股市波動性、市場微觀結(jié)構(gòu)乃至上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)都有自己的特色。中小投資者(散戶)的數(shù)量占了股市投資者的大部分、資金量的40%。作為市場主體之一，其行為結(jié)果對市場同樣會產(chǎn)生一定影響，但多年來對證券市場的研究較少涉及散戶問題，80%的散戶處于虧損狀態(tài)，因此，從我國證券市場的特殊環(huán)境出發(fā)，研究這一特殊產(chǎn)物下的中小投資者利益保護(hù)問題，很有必要。

　　第一節(jié)我國證券市場特征分析

　　2.1.1我國證券市場的顯著特征是“政策市”明顯且投機(jī)性強(qiáng)

　　 從市場體系來看，與國外成熟的資本市場相比較，我國證券市場的顯著特征是“政策市”明顯且投機(jī)性強(qiáng)，其二級市場的表現(xiàn)就是股指波幅過大和換手率過高，從波動率來看(見表1-1)，從1994年到1999年這六年累計美國波峰谷底僅相差200%，新加坡相差110%。而同期上海市場波峰谷底之差竟達(dá)500%以上。

　　表1-1中國股市波動表（上證綜合指數(shù)）

　　注：波幅=（全年最高指數(shù)-全年最低指數(shù)）/全年最低指數(shù)

　　 次從年換手率來看，包括美國在內(nèi)的國際成熟證券市場換手率一般只有50%-80%，東京股市在20%―30%之間，而我國股市換手率相當(dāng)高，且起伏很大。而我國自從1992年放開價格限制之后，證券市場的年度換手率一直在300%以上，近年來，隨著股市規(guī)模越來越大，換手率有所下降，但最近兩年換手率也在250%左右。過高的換手轉(zhuǎn)率不僅意味著市場過度的投機(jī)性，同時也透露出投資者對公司信心的不足。

　　 描述股市資金流速可以采用“股票換手率”這一指標(biāo)。為了更好地分析我國股市資金流速的發(fā)展變化，本文對上海、深圳股市及世界其他主要國家的股市的換手率情況進(jìn)行了統(tǒng)計分析，如表1所示：

　　 根據(jù)上表的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，從橫向比較來看，我國上海、深圳證券交易所股票換手率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他國家，這反映了我國股票市場中貨幣資金的流速很快，意味著貨幣資金買賣股票的目的不是在于長期投資，而是為了追求短期的資本利得，表明我國股市的投機(jī)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于世界其他成熟市場。

　　2.1.2國上市公司質(zhì)量不高

　　 自上世紀(jì)90年代初期我國股票市場成立以來，企業(yè)發(fā)行股票并上市的主要目的就是為了獲得長期的、成本過低的發(fā)展資金，即所謂的“圈錢”。企業(yè)在股票發(fā)行過程中普遍存在著嚴(yán)重的過度包裝現(xiàn)象，以“銀廣廈”、“藍(lán)田股份”、“億安科技”為代表的一些企業(yè)甚至采取偽造財務(wù)數(shù)據(jù)、粉飾經(jīng)營業(yè)績、虛增利潤、編造募集資金投資項目等手段來取得上市資格。一些上市公司上市當(dāng)年即告虧損，同時上市公司在募集資金的使用上隨意性很大，更改募集資金投向的行為廣泛存在。在從投資者手中大量融資的同時，上市公司給予投資者的現(xiàn)金分紅卻很少，有的上市公司甚至連續(xù)幾年都不分紅。這樣的上市公司構(gòu)成，使資金缺乏長期投資的基礎(chǔ)，于是資金入市的目的不在于獲得上市公司長期發(fā)展所帶來的價值增長，而是為了獲取股票買賣價格差價，造成股市投機(jī)氣氛，加快資金流速。

　　2.1.3股票市場基礎(chǔ)建設(shè)薄弱

　　 我國股市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的薄弱造成資金流動速度快主要表現(xiàn)在以下三個方面：(1)市場信息披露制度不規(guī)范。上市公司發(fā)布的信息在內(nèi)容上、時間上都較差，有的信息甚至嚴(yán)重失真，投資者獲得上市公司真實信息的成本較大，對分析上市公司的基本狀況從而進(jìn)行長期投資帶來很大困難。由于從正規(guī)渠道難以獲取信息，因此各種虛假信息就充斥市場，投資者熱衷于四處打探市場信息并據(jù)此進(jìn)行投資，“消息市”一度成為我國股市的重要特征之一。由于這些虛假信息的變化程度很快，投資者根據(jù)這些虛假信息進(jìn)行投資往往造成失誤，為減少投資成本，投資者往往采取快速買賣的方式，造成了資金流動速度的加快。(2)股市資金渠道建設(shè)上還很薄弱。我國股市建立初期，相當(dāng)多的資金是禁止進(jìn)入股市的。但是在股市巨大利益的誘惑下，這些資金便采取各種措施，通過各種渠道進(jìn)入股市進(jìn)行掘利。由于這些資金是“灰色”資金，為了避免監(jiān)管，或者在被查出的時候能夠及時退出市場，這些資金的運作特點一般是快進(jìn)快出，賺錢就走，因此資金流動速度很快。

　　2.1.4中小投資者為主的投資者結(jié)構(gòu)不合理

　　 我國股票的投資者結(jié)構(gòu)中一直以中小投資者(俗稱“散戶”)為主體，散戶占據(jù)了整個股市投資者的絕大比重，機(jī)構(gòu)參與者很少。我們知道，是市場參與者之間的交易行為而不是動機(jī)形成了市場，因此可以引入行為金融學(xué)的理論來解釋我國股市資金流動的速度。行為金融學(xué)將市場中廣泛影響投資者情緒的消息稱為“噪音”。由于散戶投資者在獲取、鑒別和利用市場信息方面的能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如機(jī)構(gòu)投資者，因此散戶投資者實際上是根據(jù)市場“噪音”來進(jìn)行交易的。而且行為金融學(xué)的理論認(rèn)為，散戶投資者的從眾心理非常強(qiáng)烈，由于在獲得信息的及時性、準(zhǔn)確性方面處于劣勢，散戶投資者往往認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的操作方向包含了自己尚未獲得的信息，因此在操作上積極跟進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者，容易形成“羊群行為”，追漲殺跌、盲目跟風(fēng)的行為特征非常明顯，加速了資金的流動速度。

　　2.1.5內(nèi)部人控制

　　 內(nèi)部人控制是控制權(quán)的一種特殊情形，也是中國經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌過程中出現(xiàn)的一種特殊的代理問題。內(nèi)部人控制(InsiderControl)是指獨立于所有者(外部人)的經(jīng)理人員掌握著企業(yè)的實際控制權(quán)，在公司經(jīng)營中充分體現(xiàn)自身利益甚至與職工“合謀”謀取各自的利益，從而架空所有者的控制與監(jiān)督的情形。內(nèi)部人控制是現(xiàn)代公司經(jīng)濟(jì)“所有權(quán)與控制權(quán)相分離”的結(jié)果，一方面，它具有客觀必然性和積極作用，另一方面，它又會產(chǎn)生侵害出資者利益的消極作用。研究表明：國有股(包括國家股和國有法人股)在公司中所占比例越大，公司的內(nèi)部人控制就越強(qiáng)。我國企業(yè)的內(nèi)部人控制既具有內(nèi)部人控制的一般特點，又具有某些特殊的表現(xiàn)形式。在國有企業(yè)改革中，似乎存在一種兩難的處境：一方面企業(yè)抱怨政府干預(yù)過多，企業(yè)缺乏經(jīng)營自主權(quán)；另一方面政府卻抱怨企業(yè)失去控制，企業(yè)對國有財產(chǎn)的使用不負(fù)責(zé)任，國有財產(chǎn)大量流失。其實，二者是有內(nèi)在聯(lián)系的，前者是后者的直接原因，國有企業(yè)的這種兩難處境正是“內(nèi)部人控制”的重要表現(xiàn)，而國有資產(chǎn)所有權(quán)管理主體的缺位恰是造成這種內(nèi)部人控制的關(guān)鍵原因。