第三節(jié)海外證券市場(chǎng)信息披露監(jiān)管模式

　　 信息是資本市場(chǎng)理性投資的基礎(chǔ)，各國(guó)證券監(jiān)管部門都把持續(xù)的信息披露作為保護(hù)投資者的合法權(quán)益、保持證券市場(chǎng)透明、公正和效率及降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要防線。全面信息披露是各國(guó)證券監(jiān)管的一致理念，但由于文化背景、法律制度與證券發(fā)展歷程等差異，不同國(guó)家有不同的監(jiān)管模式。世界各國(guó)對(duì)信息披露監(jiān)管的模式主要可以分為兩派：一派認(rèn)為僅需信息充分披露，投資者據(jù)以制定決策并自負(fù)盈虧；另一派則認(rèn)為應(yīng)導(dǎo)入公權(quán)力以保護(hù)投資者，促進(jìn)證券市場(chǎng)健康發(fā)展。

　　8.3.1美國(guó)模式

　　 各國(guó)監(jiān)管實(shí)踐無不表明，單是信息披露規(guī)定的強(qiáng)化仍無法防止近年來倍受矚目的很多企業(yè)丑聞案。公司披露規(guī)定本身，并不會(huì)促使不誠(chéng)實(shí)的經(jīng)理人變得忠實(shí)，它僅在審計(jì)人員、公司董事會(huì)、交易所、證券主管機(jī)關(guān)及司法機(jī)關(guān)等履行其角色并承擔(dān)其受期待的責(zé)任時(shí)，才有其效果。正是基于這種理念，SOX法案強(qiáng)化了包括內(nèi)控制度、外部制度、市場(chǎng)監(jiān)督、行政監(jiān)管與嚴(yán)厲的法律懲罰等一整套制度。SOX法案特別強(qiáng)化對(duì)白領(lǐng)犯罪的懲治，要求公司首席執(zhí)行官和財(cái)務(wù)總監(jiān)對(duì)呈報(bào)給SEC的財(cái)務(wù)報(bào)告“完全符合證券交易法，以及在所有重大方面公允地反映了財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果”予以保證。如違反上述規(guī)定，一方面對(duì)違反證券法規(guī)而重編會(huì)計(jì)報(bào)表后發(fā)放的薪酬和紅利應(yīng)予退回；另一方面，CEO和CFO們?nèi)绻凇爸獣浴惫镜亩ㄆ趫?bào)告不能完全符合上述要求但仍然提供書面保證，將被處上至10年的監(jiān)禁，而“故意”違反第906節(jié)規(guī)定而提供不當(dāng)書面保證的CEO和CFO們將被處上至20年的監(jiān)禁。面對(duì)如此嚴(yán)厲的懲罰，不知要面對(duì)什么樣的利益誘惑，那些董事長(zhǎng)、總經(jīng)理與財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人才會(huì)鋌而走險(xiǎn)。

　　8.3.2英國(guó)模式

　　 英國(guó)的另類投資市場(chǎng)(AIM)自1995年創(chuàng)立以來取得了巨大成就，尤其是在最近兩年，歐洲的中小企業(yè)板塊步履維艱，而AIM卻一枝獨(dú)秀。AIM的監(jiān)管指導(dǎo)思想是既滿足中小企業(yè)的特殊需求，又滿足有效監(jiān)管和節(jié)約成本原則，其主要監(jiān)管措施是原則導(dǎo)向的充分持續(xù)信息披露制度與終身保薦人制度。

　　 AIM市場(chǎng)規(guī)則之所以有效，不在于其原則導(dǎo)向的信息披露制度，更多地依賴于保薦人制度。正如AIM的MARTIN總裁所說，“我們的制度之所以有效，在于維護(hù)AIM的品質(zhì)是廣大市場(chǎng)參與者和保薦人的自身利益所在。如果不合格的公司進(jìn)入市場(chǎng)，必定影響市場(chǎng)的信譽(yù)，如果市場(chǎng)信譽(yù)遭到破壞，保薦人就沒了生意。”因而，保薦人自然能勤勉盡責(zé)，“保薦人真的盡責(zé)，信息披露的質(zhì)量則得到保證。”從這段話我們已經(jīng)能清晰地看出維系A(chǔ)IM市場(chǎng)信息披露質(zhì)量的根本所在。然而，MARTIN這一推理顯得過于簡(jiǎn)單，也許它可以很好地適合于英國(guó)市場(chǎng)，很可能不適應(yīng)我國(guó)市場(chǎng)。在我國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境中，誠(chéng)信體系仍然不健全，市場(chǎng)將賭注押在保薦人身上，風(fēng)險(xiǎn)太大了。

　　8.3.3澳大利亞模式

　　 澳交所(ASX)信息披露制度一直是世界各國(guó)中做得最好的交易所之一，曾被東亞暨大洋洲證券交易所聯(lián)合會(huì)(EAOSEF)評(píng)為最高分(5分)。澳交所認(rèn)為，如果信息披露僅僅被作為上市公司應(yīng)遵守的義務(wù)，信息披露管理工作將變得非常困難；而通過有效地與上市公司交流與溝通可以幫助上市公司提高信息披露的質(zhì)量。

　　 澳交所相信其主要職責(zé)是保證市場(chǎng)在陽光下運(yùn)作，其用于推行“披露文化”(cultureofdisclosure)最基本的工具是與上市公司開展積極的對(duì)話，發(fā)現(xiàn)問題并要求其作出解釋，以增加市場(chǎng)透明度。澳交所發(fā)起問詢的機(jī)制包括：(1)由媒體報(bào)道或券商研究報(bào)告發(fā)起問詢；(2)由財(cái)務(wù)信息發(fā)起問詢；(3)由其他的公告內(nèi)容發(fā)起問詢；(4)由股票價(jià)格與交易量異常發(fā)起問詢。強(qiáng)制停牌制度(suspension)是澳交所促使企業(yè)披露信息的殺手锏(ultimatetool)，它確保了市場(chǎng)不存在信息盲點(diǎn)(uninformedmarket)，從而保證市場(chǎng)在公開、有序地運(yùn)行。

　　8.3.4海外信息披露監(jiān)管制度的幾點(diǎn)啟示

　　 大部分國(guó)家的監(jiān)管及執(zhí)法機(jī)制高度缺乏(WFE，2003)，我國(guó)也不例外。但在一個(gè)以部門驅(qū)動(dòng)的監(jiān)管體系下，要借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)在短期內(nèi)系統(tǒng)地構(gòu)建信息披露整治方法在我國(guó)有很大的難度，而AIM的強(qiáng)調(diào)保薦人自律的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)很可能不適應(yīng)我國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境。目前，澳交所通過監(jiān)管人員接近市場(chǎng)的態(tài)度及與上市公司坦誠(chéng)對(duì)話來有效地管理市場(chǎng)持續(xù)信息披露的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)我國(guó)有更多的啟發(fā)。

　　 （1）積極實(shí)施信息有效披露制度。

　　 積極實(shí)施信息有效披露制度，一方面通過建立問題發(fā)現(xiàn)機(jī)制，幫助一線監(jiān)管者發(fā)現(xiàn)更多的問題；另一方面，通過問詢信息披露制度可以增加信息披露深度，幫助投資者發(fā)現(xiàn)尚未關(guān)注的問題。通過互動(dòng)的、多次的連續(xù)問詢信息披露，讓公司經(jīng)營(yíng)徹底透明，提高市場(chǎng)效率，降低虛假信息的效用。

　　 （2）推進(jìn)法律體系建設(shè)。

　　安然、世通等一系列公司丑聞讓美國(guó)監(jiān)管者徹底認(rèn)識(shí)到，如果沒有法律的保障，自律只是口號(hào)。在我國(guó)，譴責(zé)與罰款所帶來的成本相對(duì)于資本市場(chǎng)巨額的違規(guī)收益來說實(shí)在微不足道，違反法規(guī)在某種程度上說已是一種人類理性的選擇。亂“市”需用重典，嚴(yán)厲的法律制度是有序的資本市場(chǎng)底線，“罪”與“罰”對(duì)等的制度是證券市場(chǎng)有序的基本保證，通過事后嚴(yán)懲違約，讓違約人成本大于收益，提供假設(shè)信息得不償失。然而，系統(tǒng)地重構(gòu)“罪”與“罰”對(duì)等的制度需要一個(gè)長(zhǎng)期漸進(jìn)的過程，它包括法律修訂、犯罪行為被發(fā)現(xiàn)、司法、執(zhí)行等一系列問題，但它是證券市場(chǎng)健康發(fā)展所必需的。