第一章投資者利益保護問題理論研究

　　保護投資者合法權益是一個世界性的主題，即使在美國這樣成熟發達的資本市場上，近年來爆出財務丑聞的企業也不在少數，如安然、凱馬特、微軟、通用電氣、施樂、默克、強生等。2005年3月，美國世通公司/WorldCom前首席執行官伯納德·埃伯斯更是被裁定一手制造了美國歷史上最大一起企業欺詐案，涉及金額達110億美元。丑聞直接導致這家大型電信公司破產，使投資者遭受了重大損失。

　　在我們這樣的新興證券市場上，更加要關注投資者合法權益的保護，讓市場參與各方和監管者都有保護投資者合法權益的觀念，尊重和保護投資者的合法權益，這是我們剛剛起步的證券市場長期健康發展的基礎。只要投資者的合法權益得不到有效保護，投資者就不會對市場有信心，不會在市場上投資，證券市場也就失去了存在的基礎，更談不上發展了。

　　第一節投資者利益保護的內涵及目標

　　公司的股東是上市公司的投資者，所謂上市公司的投資者利益就是股東權益。世界各國有關證券市場的法律、法規各不相同，導致股東權利的具體內容不相同。但總體來看，公司股東通常有如下幾項相同權利：(一)股東的知情權。是指股東依法定的公平、公正、公開的原則，獲悉公司相關信息的權利。主要包括：公司發起人、大股東或控股股東的資信狀況，公司資產負債的真實情況，公司的股權分布情況及可能的變遷如資產重組，公司管理者的素質即管理水平，公司的發展潛力和公司經營運作的現實情況等等。(二)股東在主要經營管理人員任免上的參與權。是指股東可以依法通過間接或直接的方式在公司的主要經營管理人員的選擇上發表自己的意見、觀點的權利。(三)股東對重大經營事項的參與權。是指股東對于與公司的發展、命運有密切關聯的公司重大事項的決定，股東權表示自己意見或建議，比如重大資產重組、重大投資決策主營業務轉型等。(四)股東對公司經營活動的監督權。即股東通過直接或間接的方式對公司的經營管理者的經營管理活動進行監察、督導的權利。(五)股份的轉讓權。股東可以依法定的方式、程序轉讓其對公司的股權，從而全部或部分退出公司的權利。(六)股東的司法救助權。又稱為股東訴權，是指股東在認為自己的權利基于股東大會、董事、監事、經理人員的違法、違章或嚴重失職行為造成損害之后，通過向法院起訴要求獲得救助的權利。顯然，作為一種事后的權利，是股東對公司事務進行參與、對經營者進行約束的一種有效的手段。(七)股東的分紅權。是指股東按照持股份額或比例分取公司部分利潤的權利。(八)股東的其他權利。如在新發行股票的認購方面擁有優先的權利。股東各項權利可歸納為收益權和控制權這兩項基本權能，這兩種權利構成投資者權益的核心。

　　投資者權益的保護就是上市公司的股東能依法行使以上所述的各項權利，包含兩層內涵：(1)是法律對上市公司的股東能依法行使以上所述的各項權能。(2)此外，對于股東和債權人而言，不僅包括法律和規章制度中的以上所述的各項權利能的書面規定，還包括其執行的效率。從后一層意義來看，投資者權益保護的范疇非常廣，現實中很多問題都屬于投資者權益的保護范疇。例如，平時經常談到的諸如上市公司內部人控制、董事和大股東的侵權、信息披露不規范的損害、證券公司違規經營或破產的影響以及交易所系統出錯和監管不嚴的損害等均可納入到上述兩種權利的侵害之中。

　　從上市公司層面來看，證券市場的基礎是上市公司，而投資者是上市公司的投資行為主體和重大問題決策主體；從證券市場本自身來看，投資者也是證券市場的行為主體。不論從哪個角度來看，投資者權益的保護對于一國證券市場的功能是否完善有重大的影響。證券市場的存在不僅僅是為投資者提供一種投資的機會或者說是投資的場所，其存在和發展是為促進社會資源的合理配置，而正是投資者對自身合法權益的追逐，使得這一核心功能更加顯著，二者之間并非相互矛盾，而是相互促進，互為依靠。投資者權益與證券市場相互促進。在投資者權益保護力度大的國家，外部投資者的投資利益得以有效維護，從而外部投資者有興趣繼續對企業投資。相反，在保護不力的國家，當未來前景光明時，內部人就可能較好的對待外部投資者，有興趣繼續進行外部融資。但一旦未來的前景惡化，內部人往往加快對所有者權利的剝奪，股東和債權人等外部投資者對此都無能為力，而受到這樣教訓后的外部投資者將失去投資的興趣。

　　投資者權益保護的根本目標是要維持投資者信心，實現公司價值最大化，提高資源配置效率，促進資本積累、證券市場發展和經濟增長。投資者權益保護的原則包括：(1)公開原則。及時披露與公司財務狀況相關的信息，保證信息披露的透明度與準確度；(2)公平原則。確實保護保護者權益，公平、公正地對待所有股東；(3)公正原則。保證以實現股東和公司市場價值最大化為經營目標，而不是個人財富最大化為目標。在投資者保護和公司管理層相機抉擇、公司效率以及其他利益相關者的利益之間取得合理平衡；(4)建立一套完善的投資者保護制度。投資者保護制度的核心是要通過一整套法律、法規以及行為規范，建立起對公司治理結構有效的激勵與約束機制，使公司內部人與投資者的利益相一致。從制度安排來看，投資者保護制度具體涵蓋公司和社會兩個層面。公司層面的制度安排，主要涉及完善公司內部治理，清晰界定管理層和董事會的責權利，建立公司內部的控制與監督機制，具體包括：股東投票權和投票程序，董事會職責、權力和責任、對內幕交易的禁止、股東派生訴訟和集體訴訟，等等。而社會層面則需要建立一個“公開、公平、公正”的市場環境，科學合理的監管體系以及高效的監管制度，以最大限度地保障所有股東的利益不受侵害。

　　從上述分析中可以看出，我們所指的投資者權益保護是指保障投資者作為股東應有的合法權益，而不是保護投資者在二級市場的盈虧。例如，有人這樣描述我國投資者保護困境：監管機構為了保護中小投資者權益而規范市場和整頓市場，但打擊違法違規、處罰上市公司等違規主體導致二級市場股票下跌，進而又使中小投資者利益受損。在這樣的模式下，處罰上市公司而使上市公司的問題暴露后的結果是改變市場預期及沖擊二級市場股價，從而又損害到二級市場的投資者利益。顯而易見，這種觀點混淆了投資者權益保護和內涵，加強證券監管是為了更好的保障投資者作為股東的股東權益不受侵犯，監管的目標是提高市場的透明度和誠信度，而不是服務于市場指數。由于我國證券市場長期的不規范，建立市場化監管體系短期帶來沖擊是必然的，但是有利于從根本上改變投資權益遭受侵犯的困境。監管當局的信用體現在其制定及實施政策、法律法規必須具有科學性、一致性、透明性、穩定性和連續性，給投資者樹立信心，以便市場參與者做出理性的投資決策。

　　另一方面，投資者保護是針對所有的投資者而言，旨在建立一個公平的市場環境以及保護投資者作為股東的基本權利，這并不排除外部投資者之間的利益沖突，因市場波動以及公司經營狀況變化，投資者做出不同的投資決策是正常的，尤其是個人投資者，信息獲取面窄、信息處理能力弱于機構投資者，遇到突發事件很難及時采取正確的投資決策，由此帶來的利益損失也不屬于投資者權益保護的范圍內。