第八章中小投資者利益保護的國際經驗
中小投資者利益保護在國外已經相對比較成熟和完善，盡管由于各個國家的證券市場環境存在較多的差異，但是還是有許多經驗和教訓值得借鑒和吸收，以盡快完善我國中小投資者利益保護體系和運行機制。
第一節證券監管模式的國際比較
8.1.1證券監管模式的概念
證券市場監管模式是指由一個國家或地區證券監管機構的設置及其職權劃分所組成的法律制度。
各個國家或地區的證券市場監管模式的形成和演變與當地證券市場的發展狀況、社會和經濟制度等因素有密切聯系，每個國家或地區都是根據本國或本地區的政治、經濟、文化、法律傳統等多方面的特點，根據本國或者本地區證券市場的發育程度以及金融業的發展狀況等諸多因素來決定自己的監管模式。由于各國證券期貨市場發育程度不同，政府宏觀調控的手段不同，所以各國證券期貨市場的監管模式也有所區別。
8.1.2主要證券監管模式
證券市場的監管，是國家金融監管的重要組成部分。由于各國證券市場發育程度不同，政府宏觀調控手段不同，所以，各國證券市場的監管模式也不一樣。概括起來，主要有以下三種類型：
（1）國家集中統一監管模式
以美國為代表的集中型監管體制。在20世紀30年代金融大危機后，美國政府主動、積極地介入證券市場的管理，從而確立了美國的集中立法型管理體制。1929年美國證券市場的全面崩潰以前，證券監管主要是根據各州的公司法、藍天法(BlueSkyLaws)、股東章程以及各交易所的自我管理。隨著股份經濟的擴展和企業兩權的分離，證券市場內部的風險日益積聚，尤其是大量信貸資金流入證券市場，自我管理顯然已經無法有效地抵御風險。這集中表現為證券市場上欺詐、壟斷、投機和內幕交易的盛行。1929年證券市場的全面崩潰，1933年國會先后通過了1933年的《證券法》、《銀行法》，1934年的《證券交易法》，1935年的《公共事業控股公司法》，1940年的《投資公司法》、《投資顧問法》和1970年的《證券投資者保護法》等。這些法律和后來大量的補充條款及調整，以及1934年成立的證券交易委員會(SEC)，構成了美國集中型的監管體系。《1934年證券交易法》確定的證券監管架構，確定了如何監管權力在政府和行業之間如何分配。根據最初的設計，在證券市場監管中，政府的角色主要是旁觀者。政府主要監督自律組織的活動，只有自律監管組織被證明無法承擔監管責任、不愿意進行監管時，政府才進入市場，監管市場交易活動。交易所不斷發生丑聞使得人們開始質問自律監管哲學的有效性。1975年改革法案賦予SEC許多權力。新的規定要求，自律監管規則沒有SEC的批準不得生效，而且SEC可以頒布規則，廢除、增加和刪減自律組織的規則。SEC還可以對自律監管組織及其成員施以制裁。隨著監管實踐和國會立法，SEC的市場監管權力不斷擴張，SEC被法律授予獨立開展證券管制的權力，其主要成員由總統任命而向國會負責。除公眾輿論監督之外，由于財務預算受國會參眾兩院向SEC施加壓力，迫使其選擇對利益集團有利的監管制度和政策。當然，SEC的市場監管權力擴張的同時，并不伴隨著對自律監管組織職責的削弱。美國自律監管組織依然保留1934年法律最初授予的在制裁、規則制定和市場運作方面的職責。
在集中型管理模式下，其法規、機構均超脫于證券市場的當事者之外，能更嚴格、公正、公平、有效地發揮其監管作用；重視立法管理，使其管理手段更具嚴肅性和公平性；全國性管理機構可以協調全國的各證券市場，防止出現由于群龍無首、過度競爭而引起的混亂現象；管理者的相對超脫地位使其較注重保護投資者利益。同時，由于證券市場的監管相當復雜而艱巨，涉及面廣，單靠全國性的證券主管機構而沒有證券交易所和證券業協會的配合就難于勝任其職，難于實現既有效管理又不過多行政干預的目標。
集中監管體制有如下優點：①能公平、公正、高效、嚴格地發揮其監管作用，并能協調全國各證券市場，防止出現過度投機的混亂局面；②具有統一的證券法規，使證券行為有法可依，提高了證券市場監管的權威性；③監管者地位超脫，更注重保護投資者的利益。
集中監管的不足之處是：①證券法規的制定者和監管者超脫于市場，從而使市場監管可能脫離實際，缺乏效率；②對市場發生的意外行為反應較慢，可能處理不及時。③在集中型監管體制下，自律組織與政府主管機構的配合往往難以協調，政府監管人員對證券市場的專業知識相對欠缺和普遍存在的官僚主義可能導致政府集中監管的優勢不能充分發揮。
（2）自律型證券管理模式
自律型證券管理模式下，證券市場的運行主要依靠證券市場自身的組織及證券參與者進行的自我管理，而不設全國性的證券管理專門機構；主要采用非立法方式進行管理，即通過間接法規制約證券市場的活動，不制定單行的證券管理法規；注重市場的有效運轉和保護交易所會員的經濟利益。自律型證券管理模式為競爭與創新提供了最大的可能性，經營上具有更大的靈活性，而且，證券交易商參與制定和執行證券市場管理條例并模范地遵守，使市場的管理更有效；券商對現場發生的違法行為有充分準備并能迅速而有效地做出反應。但其不足之處有如難以充分保護投資者利益、管理者的非超脫性難以體現公正原則、管理手段軟弱和缺乏權威性等。英國是自律監管模式的代表。
以英國為代表的自律型監管體制。英國是工業革命的發祥地之一，市場自律原則融入并成為英國精神的一部分。反映在證券市場監管體制上，就是要求“市場自治”。其結果就是自律監管在整個市場監管架構中處于突出地位。自律功能是證券交易所一個內在的功能。伴隨著證券交易所的出現，英國的證券商們逐漸發展起一套證券行業的自律規范，在自律中不斷完善并延續至今，形成了以自律管理為主的監管體制。
自律體制具有如下優點：①能充分發揮市場的創新和競爭意識，有利于活躍市場；②允許證券商參與制定證券市場監管規則，從而使市場監管更切合實際，制定的監管法規具有更大的靈活性，效率較高；③自律組織對市場發生的違規行為能做出迅速而有效的反應。
但是，自律模式也存在缺陷，主要表現在：①通常把重點放在市場的有效運轉和保護證券交易所會員的經濟利益上，對投資者利益往往沒有提供充分的保障；②由于沒有立法作后盾，監管手段較軟弱；③由于沒有統一的監管機構，難以實現全國證券市場的協調發展，容易造成混亂。
（3）中間型管理體制
中間監管型是介于集中型和自律型之間的一種管理模式，它既強調集中統一的立法監管，又強調自律管理，可以說是集中型和自律型兩種模式的相互協調、滲透的產物。中間型監管模式有時也被稱為分級監管體制，主要包括二級監管和三級監管兩種類型。二級監管是指中央政府和自律機構相結合的監管；三級監管是指中央、地方兩級政府和自律機構相結合的監管。
以德國為代表的中間型監管體制——全能型銀行制度的路徑依賴17世紀初，德國已經出現了零星的股份公司和證券交易活動，但是德國的證券市場的發展卻是十分緩慢。需要強調的是德國股份公司的集資并非直接吸納社會閑散資金，而是通過銀行直接認購股票的方式來進行。銀行一方面認購股份公司的股票；另一方面，又通過信貸形式追加企業投資，最后通過賣出企業股票收回其最初投資。隨著經濟的發展，銀行逐漸統一證券買賣業務和金融信貸業務，形成了獨具特色的“全能銀行制”。德國的“全能銀行制”在以后的經濟發展中逐步自我強化并影響到證券市場監管體系的形成，最終導致中間型的證券監管體制的建立。事實上，德國的證券交易所的交易和組織是由“全能銀行”所控制，所以也稱為“銀行交易所”。而為保證銀行自身的安全，中央銀行必然要對“全能銀行”進行監管。混業經營的模式使證券市場監管自然而然地就處于中央銀行監管范圍內。因此對“全能銀行制”這種制度選擇的路徑依賴(path-dependence)決定了德國證券監管制度的形成軌跡，從而形成了獨具特色的中間型管理體制。
8.1.3證券監管模式的演變趨勢
三種監管模式的差異來源于不同國家對證券市場監管理念的不同。英國一貫崇尚市場自由，盡量減少或避免政府對市場不必要的干預，所以強調證券業的自律性管理；美國在1929年-1933年的經濟危機前也崇尚市場自由，但危機的沉重打擊使之認識到政府監管的必要性，并逐步強化政府對證券市場的干預；德國崇尚社會市場經濟，希望在市場的自由與國家的干預中尋找一條中間道路，所以采取了自律與政府監管并重的措施。
隨著國際合作的加強，不同監管模式之間也相互影響作用，并體現出向政府集中監管模式發展的趨勢。如英國政府于1996年宣布要徹底改變證券市場的傳統監管模式，加強政府監管力量，并于1997年成立金融服務局（FSA），旨在建立集中統一的監管機制；德國在1996年設立了一個金融監管局，享有較大的證券市監管權；其他國家如意大利、泰國、約旦等國家也逐步從自律為主的監管模式逐步向集中監管模式靠攏，開始加強政府監管的力度。
通過對證券監管體制的比較分析，可以看出，證券監管模式的選擇必須與一個國家（或地區）的政治經濟體制、文化和傳統的變化相適應，伴隨著證券市場的發展而不斷成熟，沒有絕對優或絕對劣的監管模式。近20年來，隨著各國證券市場規模的急劇擴大，金融產品創新的迅速發展，證券市場國際化進程的加快，各國的證券監管模式也有不同程度的調整和完善，總的發展趨勢是以自律管理為基礎，政府監管（以立法方式）為指導的證券風險監管體系。行業自律行使一線風險監管作用，是政府風險監管的有效配合，政府具有最終的法定監管權。這種趨勢在一定程度上使集中監管和自律監管這兩種模式相互取長補短，發揮各自的優勢。此外，適應金融機構由分業經營向混業經營的發展，由單一、分業的監管走向統一、混業的監管，監管機構的獨立性不斷增強也是國外成熟市場的監管體制的發展趨勢。
8.1.4國外證券市場監管模式對我國的啟示
世界各國證券市場監管模式的差異性，最終取決于各自不同的市場特點。其市場特點歸根到底與一國特定的經濟發展水平、證券市場與證券業的成熟程度及規模水平，乃至政治制度、文化傳統和歷史積淀密切相關。即使具有共同自治傳統的西方國家，其證券市場監管模式也大相徑庭，而且在不同發展階段呈現不同的特點。客觀而言，在國際上并沒有最佳的實踐，不同證券監管模式呈現出日益融合的趨勢。在任何國家的證券監管實踐中，政府主導型的監管模式必然需要行業自律的有效輔助；自律主導型的監管模式同樣離不開政府監管的最終支持。即使中間型的監管模式也無非是政府主導型和自律主導型監管的結合而已。國際證監會組織(IOSCO)自律監管組織咨詢委員會2000年的報告指出，政府法律應當明確劃分法定監管者和自律監管組織的不同職責，并將監管職責的分配描述為金字塔結構。監管結構的第一層是市場中介機構，其上層次是市場當局，在金字塔的頂端是監管者。
當前，全球交易所與證券主管機關的管理關系正在持續演化中，并沒有一套絕佳模式可適用在所有的國家。目前各國適用的運作機制，都是交易所與其主管機關共同協商職責分工的情形。目前，多數人認為，證券監管體制最為突出的發展趨勢是，政府主導型的監管模式得到不斷發展，包括注重自律主導型的監管模式也正在向其轉變。這種趨勢集中體現在三個方面：一是美國繼續強化政府主導地位；二是絕大多數新興市場采用了政府主導型的監管模式；第三，像英國、中國香港這樣的市場，也出現向政府主導型監管模式的轉變趨勢。
我國證券市場經過十多年的發展，已經取得了巨大的成績，但是，由于歷史和體制的原因，也存在著大量不規范、不成熟的地方。這些問題的存在，很大程度上是由于我國現有的證券市場監管體制和監管力度尚不能適應證券市場發展的需要。為適應我國證券市場“新興加轉軌”的特點，進一步促進證券市場的良性發展，就必須從多方面借鑒國際經驗不斷完善我國的證券市場監管模式。同時，應當清醒地認識到，在任何國家的證券監管實踐中，并沒有一套絕佳模式可適用在所有的國家，對于深受計劃經濟和傳統思想影響的中國來講，不能追求一種僵化固定的監管模式或者生搬硬套國外的經驗。
我國在1990年和1992年按照西方發達國家的模式設立了上海和深圳證券交易所，但這兩個交易所事實上僅僅是政府意向和利益的體現，而非市場參與者維護競爭秩序和共同利益的自然產物。我國證券市場的發行審核、證券公司牌照審批、業務資格審批等權限仍高度集中于證券會這一行政監管機構。現行中國證券市場的制度體系充分體現了目前我國證券市場監管體制屬于高度集中型。這樣的體制中，行業自律的功能非常之弱。對于處于新興市場構建初期的中國證券市場，實行集中型的監管體制有其歷史必然性。但我們也必須清醒地認識到，監管體制中大量“行政性”的制度安排必然產生大量“尋租”行為的發生。從實踐來看，自我國證券市場成立以來，發生了大量的市場操縱、投機及欺詐等行為，這些行為本質上就是中國資本市場領域各利益集團的“尋租”的結果。由此我們認為日前中國監督體制正處于一種兩難的狀況。盡管這種兩難的狀況是非常棘手的，但我們仍必須積極面臨，一方面要通過市場化的道路逐步使用監管體制向自律方面轉變，另一方面還需要努力通過行政體系內部的制度變革來盡可能降低制度為尋租行為的滋生和泛濫提供了便利。換句話說，不能因為尋租行為而放棄行政管制；也不能因為行政管制與尋租行為的因果關系而放棄通過市場化及行政體制的變革來降低尋租行為影響的努力。
就當前的我國證券市場監管現狀而言，討論其屬于什么的監管體制似乎并沒有多大的意義。因為我國證券市場監管存在“雙重弱化、職能錯位”的現象。所謂雙重弱化是監管的自律功能和行政功能都很弱。自律功能不必說，政府的監管職能也比較弱。表面上政府監管職強，但真正式對違規行為的查處力度一直不大。“職能錯位”則是指政府監管機構的定位有問題，政府監督部門什么都管，結果常常是政府應該管的沒有管好，不應該管的又管多了。不管采用什么監管模式，政府、自律機構與政府之間的職能界定清楚。要進一步強化證券交易所作為一線監管部門的地位和職能，明確其在因監管不力而造成或加劇的違規違法行為中所應承擔的責任，從而督促其加強對上市公司和投資者監管的力度；減少證監會在監管中的行政干預色彩，增強其對上市企業以及證券市場各參與者的監管手段和能力；明確各監管部門的職責，加強監管部門的協調。在監管過程中，還要特別注重對行為和過程的監管，而不僅僅是對結果的監管。