第九章加強(qiáng)中小投資者利益保護(hù)的對(duì)策和政策建議

　　 投資者作為證券市場(chǎng)資本的供給方，直接推動(dòng)證券市場(chǎng)的發(fā)展。在我們這樣的新興市場(chǎng)上，投資者權(quán)益保護(hù)關(guān)系到投資者對(duì)證券市場(chǎng)的信心，關(guān)系到整個(gè)證券市場(chǎng)的發(fā)展，其重要性尤為突出。因此，采取切實(shí)有效的措施保護(hù)廣大投資者，尤其是中小投資者的合法權(quán)益就成為我國(guó)證券市場(chǎng)建設(shè)的重中之重。就目前而言，證券市場(chǎng)的當(dāng)務(wù)之急，需要理順國(guó)家與企業(yè)之間的關(guān)系，完善涉及投資者權(quán)益保護(hù)問(wèn)題的有關(guān)法律架構(gòu)和監(jiān)管機(jī)制。

　　 由于我國(guó)投資者權(quán)益的侵犯問(wèn)題具有綜合性的、制度性的根源，解決問(wèn)題的對(duì)策也必然是綜合性的、制度性。另一方面，我們應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，保護(hù)投資者的權(quán)益是一個(gè)系統(tǒng)工程，除了制度建設(shè)外，市場(chǎng)誠(chéng)信建設(shè)、投資者教育也是建立一個(gè)市場(chǎng)化基礎(chǔ)的不可或缺的條件。股權(quán)分置雖然是現(xiàn)階段社會(huì)各界關(guān)注的焦點(diǎn)，但是從根本上講，我國(guó)證券市場(chǎng)是在政府強(qiáng)制性變遷下的產(chǎn)物，證券市場(chǎng)缺乏的是一個(gè)市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)基礎(chǔ)。一個(gè)顯而易見(jiàn)的佐證就是在美國(guó)這樣高度發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)上，公司治理結(jié)構(gòu)的不合理仍然會(huì)極大地?fù)p害投資者的利益，因此，我們不能認(rèn)為解決了股權(quán)分置就能夠解決證券市場(chǎng)所有問(wèn)題，股份全流通并不能“包治百病”，未來(lái)的證券市場(chǎng)改革應(yīng)該在制度創(chuàng)新、治理結(jié)構(gòu)改革、上市公司及中介機(jī)構(gòu)誠(chéng)信建設(shè)、投資者教育等全方位同步推進(jìn)，這樣才能用市場(chǎng)化手段去管理我國(guó)證券市場(chǎng)，才能從根本上保障投資者的合法權(quán)益。

　　第一節(jié)完善投資者權(quán)益保護(hù)的制度

　　9.1.1通過(guò)股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化推進(jìn)產(chǎn)權(quán)制度的改革

　　 上市公司層面股權(quán)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)制度是證券市場(chǎng)不規(guī)范的重要制度性根源，同時(shí)也是我國(guó)投資者權(quán)益的侵犯問(wèn)題制度性的根源。改革開(kāi)放以來(lái)，我們通過(guò)股份制形式推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革，力求通過(guò)政企分開(kāi)，使資產(chǎn)所有權(quán)和行政管理權(quán)分離，進(jìn)行公司治理結(jié)構(gòu)創(chuàng)新，設(shè)計(jì)出最優(yōu)的激勵(lì)和約束機(jī)制，使代理人為實(shí)現(xiàn)委托人的最大利益而努力工作。但我國(guó)的股份制改革尚不能很好地達(dá)到這樣的改革目標(biāo)。未來(lái)證券市場(chǎng)改革的首要任務(wù)之一便是進(jìn)一步完善產(chǎn)權(quán)制度，特別是要改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以稀釋股權(quán)的集中度，減少控股股東或內(nèi)部人控制。改善股權(quán)結(jié)構(gòu)要改善我國(guó)證券市場(chǎng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題，國(guó)有股減持并流通是一個(gè)必然而有效的途徑。只有股票全流通，上市公司非流通股和流通股之間不公平的現(xiàn)象才會(huì)得到有效的遏制；只有非流通股的股東所持有的股票全部流通了，他才會(huì)從流通股股東也即中小投資者的角度考慮問(wèn)題。法人股股東的引入和國(guó)有股比例的降低，是解決國(guó)有股所有者缺位的有效選擇。它可以優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高上市公司治理水平，而且有利于構(gòu)造一個(gè)建立在財(cái)產(chǎn)所有權(quán)與法人所有權(quán)基礎(chǔ)上的所有者與經(jīng)營(yíng)者的委托代理關(guān)系，降低代理成本。大股東權(quán)力就不致過(guò)分集中，且其行為亦能受到市場(chǎng)監(jiān)督，上市公司才能成為真正意義的“公眾”公司，國(guó)有大股東侵害中小投資者利益的情況才有可能根本上得到遏制。即使股權(quán)的屬性仍為國(guó)有性質(zhì)，股權(quán)由國(guó)有資產(chǎn)管理部門轉(zhuǎn)移到國(guó)有集團(tuán)公司，但由于持股主體的變更，存在不同程度的“廉價(jià)投票權(quán)”問(wèn)題，監(jiān)督的積極性和效率要更高一些。

　　9.1.2建立獨(dú)立、高效的證券司法體系

　　 對(duì)中小投資者最有效的保護(hù)來(lái)自法律方面的保護(hù)，而對(duì)投資者保護(hù)相關(guān)法律法規(guī)的缺乏和司法實(shí)踐中的執(zhí)行不力，恰恰是絕大多數(shù)資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)國(guó)家的共同特征。在完善投資者權(quán)益保護(hù)的法律體系方面，國(guó)際上除修改《公司法》、《證券法》等相關(guān)法律法規(guī)外，越制定專門的投資者保護(hù)法已成趨勢(shì)。如美國(guó)1970年通過(guò)了《投資者保護(hù)法》，并隨之成立了證券投資者保護(hù)公司，加拿大、韓國(guó)及我國(guó)香港地區(qū)也建立了類似組織，這些保護(hù)投資者的做法和經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。我國(guó)的證券立法一貫本著保護(hù)投資者的精神，重點(diǎn)確立必要的法律原則、明確基本的法律關(guān)系，形成了一個(gè)由相關(guān)法律規(guī)范構(gòu)成的統(tǒng)一的、相互緊密結(jié)合的、協(xié)調(diào)的對(duì)投資者保護(hù)體系。但不可否認(rèn)，我國(guó)現(xiàn)有投資者權(quán)益保護(hù)體系仍存在一些問(wèn)題，如法律體系不完整，以及相關(guān)規(guī)范有待完善與充實(shí)等。

　　 此外，還需要建立獨(dú)立、高效的證券司法體系。從司法層面上，法官欠缺關(guān)于證券糾紛審判的專業(yè)性知識(shí)，法院缺乏通過(guò)審判表達(dá)對(duì)社會(huì)關(guān)注的熱情，法院對(duì)證券欺詐賠償之訴立案的過(guò)于謹(jǐn)慎的態(tài)度等問(wèn)題均嚴(yán)重障礙證券欺詐賠償訴訟的順利進(jìn)行，即使最高人民法院于2002年1月15日頒布《關(guān)于受理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問(wèn)題的通知》，亦未能使上述現(xiàn)象得到有效改觀?？紤]我國(guó)現(xiàn)階段證券市場(chǎng)的背景，積極借鑒美國(guó)通過(guò)立法和司法實(shí)踐形成的行之有效的證券訴訟制度，才能加速我國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)范化發(fā)展。美國(guó)證券欺詐賠償訴訟實(shí)踐的借鑒意義在制度的可行性，更在私權(quán)保護(hù)觀念的更新。鼓勵(lì)投資者提起證券欺詐賠償訴訟，最根本的還在于觀念的轉(zhuǎn)變。第一，應(yīng)轉(zhuǎn)變對(duì)私人訴訟的觀念。我國(guó)向來(lái)缺少在法的實(shí)現(xiàn)中鼓勵(lì)私人的活動(dòng)以便補(bǔ)充行政機(jī)關(guān)能力這一基本思想，法的實(shí)現(xiàn)偏重于政府機(jī)關(guān)的主導(dǎo)。如果我們把投資者的個(gè)人訴訟當(dāng)作實(shí)現(xiàn)正義、維護(hù)秩序的活動(dòng)，那么其行為就應(yīng)當(dāng)受到鼓勵(lì)。在證券領(lǐng)域鼓勵(lì)投資者個(gè)人訴訟，有利于提升民事法律責(zé)任在證券法實(shí)施中的作用，有利于激勵(lì)投資者利用訴訟救濟(jì)的渠道保護(hù)自身權(quán)利，有利于激發(fā)人們投資證券市場(chǎng)的熱情。第二，應(yīng)轉(zhuǎn)變對(duì)法院的定位，投資者及法院自身都應(yīng)努力使法院成為便于投資者利用的解決糾紛的場(chǎng)所，法院應(yīng)以積極的態(tài)度對(duì)待證券欺詐賠償訴訟，而不要?jiǎng)虞m將案件拒之門外。

　　 在證券司法制度的改革創(chuàng)新方面，澳大利亞通過(guò)頒布《證券委員會(huì)法》來(lái)確定證券委員會(huì)是直接向司法部和國(guó)家議會(huì)負(fù)責(zé)的準(zhǔn)證券立法和司法主體的做法值得中國(guó)借鑒。為了從制度上克服了由于證券執(zhí)法與司法制度改革滯后而使證券立法改革步伐受到牽制的缺陷，澳大利亞證券委員會(huì)規(guī)范了詢問(wèn)權(quán)，傳喚權(quán)，民事與司法調(diào)查權(quán)；制訂作證人接受民事與司法調(diào)查，聽(tīng)證，陪審團(tuán)的組成及評(píng)審程序；被調(diào)查人的律師出庭辯護(hù)及對(duì)出具偽證的查處；劃分公開(kāi)聽(tīng)證與私下聽(tīng)證的規(guī)范；調(diào)查期間被調(diào)查人或作證人的名譽(yù)權(quán)，職業(yè)崗位，人身安全保護(hù)及出庭費(fèi)用的補(bǔ)償問(wèn)題；并對(duì)違規(guī)活動(dòng)的調(diào)查經(jīng)費(fèi)來(lái)源以及被調(diào)查人蔑視陪審團(tuán)或違反指令的處罰等，都做出了統(tǒng)一的法律規(guī)范(何雁明，1998)。只有這樣，中國(guó)才能克服現(xiàn)有法律法規(guī)在操作上難以起到保護(hù)投資人權(quán)益的制度缺陷，也不至于出現(xiàn)高級(jí)法院對(duì)大量證券市場(chǎng)違規(guī)行為確鑿的案子長(zhǎng)時(shí)間不予受理和導(dǎo)致中國(guó)證監(jiān)會(huì)面對(duì)著受害投資人巨大壓力的尷尬局面。

　　9.1.3建立專門的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)

　　 少數(shù)股東的權(quán)益受到侵害時(shí)，往往因?yàn)槠涑止杀壤　p害程度低、自身力量弱等特點(diǎn)怠于尋求救濟(jì)和保護(hù)。投資者保護(hù)專門機(jī)構(gòu)的設(shè)立，既是風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，又是風(fēng)險(xiǎn)治理機(jī)制。也就是說(shuō)，在證券市場(chǎng)培育發(fā)展階段，建立投資者保護(hù)專門機(jī)構(gòu)，對(duì)增強(qiáng)投資者信心具有重要意義。一方面，投資者保護(hù)專門機(jī)構(gòu)可以通過(guò)補(bǔ)償客戶資產(chǎn)，化解證券公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，可以通過(guò)對(duì)成員公司財(cái)務(wù)信息進(jìn)行持續(xù)監(jiān)控，及早防范和控制證券公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，從而起到增強(qiáng)投資者信心、保障市場(chǎng)長(zhǎng)期投資資金供給的積極作用。

　　 美國(guó)為保障投資者利益不受意外損失，設(shè)立了證券投資者保護(hù)公司，保護(hù)在美國(guó)證券交易委員會(huì)注冊(cè)的證券經(jīng)紀(jì)商和交易商的投資客戶，以防止證券經(jīng)紀(jì)商和交易商財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的客戶賬戶資產(chǎn)損失。其會(huì)員由全體券商組成，每年上交會(huì)費(fèi)。公司負(fù)責(zé)清理券商的財(cái)產(chǎn)、債券債務(wù)，并對(duì)責(zé)任人進(jìn)行追訴。由此使所有受到券商破產(chǎn)影響的投資者，可及時(shí)從該公司得到賠償。根據(jù)美國(guó)《證券投資者保護(hù)法》規(guī)定，證券投資者保護(hù)公司是非贏利性的會(huì)員制公司。與美國(guó)不同，加拿大早在60年代，就組建了投資者保護(hù)基金，對(duì)因證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)破產(chǎn)而承受損失的投資者予以補(bǔ)償。加拿大投資者保護(hù)基金由5家自律組織，包括加拿大投資交易商協(xié)會(huì)及4家交易所根據(jù)協(xié)議建立，基金的資金主要來(lái)源于自律組織會(huì)員的繳費(fèi)及其投資收益。該基金在本質(zhì)上屬于自律性質(zhì)的機(jī)構(gòu)，政府沒(méi)有任何形式的參與，但要接受省級(jí)證券委員會(huì)的監(jiān)督。德國(guó)、我國(guó)臺(tái)灣等的股東協(xié)會(huì)制度或中小投資者保護(hù)協(xié)會(huì)制度。由協(xié)會(huì)代表或組織少數(shù)股東行使權(quán)利。這樣既可以降低中小投資者行使股東權(quán)利的成本，也可以減少少數(shù)股東因放棄行使權(quán)利而導(dǎo)致大股東更加方便控制股東大會(huì)、董事會(huì)及公司經(jīng)營(yíng)的情況。實(shí)踐表明，這種投資者保護(hù)的專門機(jī)構(gòu)取得了良好的預(yù)期效果。我國(guó)目前雖尚無(wú)因證券公司破產(chǎn)而帶來(lái)的投資者利益損失，但投資者因證券公司經(jīng)營(yíng)不善受到利益侵害的現(xiàn)象卻時(shí)有發(fā)生，而且，為數(shù)不少。隨著入世對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展帶來(lái)的沖擊，證券公司的破產(chǎn)、兼并、整合將不可避免，從證券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展著眼，應(yīng)考慮建立專門的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)，以直接的經(jīng)濟(jì)形式補(bǔ)償投資者的利益損失。該專門保護(hù)機(jī)構(gòu)可作為一個(gè)獨(dú)立的自律機(jī)構(gòu)；由證券公司組成，每年上繳會(huì)費(fèi)機(jī)構(gòu)接受證監(jiān)會(huì)的監(jiān)督。對(duì)本問(wèn)題下一節(jié)作詳細(xì)論述。

　　9.1.4建立證券投資保險(xiǎn)法律制度

　　 我國(guó)證券市場(chǎng)還是一個(gè)未成熟的市場(chǎng)，其系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較大。而我國(guó)證券公司規(guī)模普遍偏小，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2004年全國(guó)2600多家證券營(yíng)業(yè)部大部分出現(xiàn)虧損。一些券商很難滿足資本充足率的要求，持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)受到影響。證券業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)極為激烈，證券公司的兼并和破產(chǎn)在所難免，并且數(shù)量也決不可忽視。面對(duì)證券行業(yè)如此大的壓力，已經(jīng)有不少證券公司出現(xiàn)了違規(guī)操作。當(dāng)某一證券公司倒閉時(shí)，如何保護(hù)投資者利益?這是我國(guó)必須著手解決的問(wèn)題。而證券投資保險(xiǎn)制度不失為解決上述問(wèn)題的一劑良藥。

　　 證券投資保險(xiǎn)制度也被稱作證券投資者賠償制度或投資者賠償計(jì)劃是指為維護(hù)證券投資者的利益，保障證券業(yè)的安全與穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，在本國(guó)的金融體系內(nèi)部設(shè)立證券投資保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，規(guī)定一定范圍的證券公司必須或自愿地向證券投資保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投保，當(dāng)投保機(jī)構(gòu)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)危機(jī)或破產(chǎn)倒閉時(shí)，由證券投資保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)行危機(jī)處理或向投資人支付保險(xiǎn)賠償金，彌補(bǔ)投資者遭受的現(xiàn)金、股票或其他證券的損失，從而保證證券市場(chǎng)健康運(yùn)行的一種商業(yè)保險(xiǎn)制度。該制度大約出現(xiàn)于20世紀(jì)70年代，80年代進(jìn)入制度建立的發(fā)展期。許多國(guó)家都建立了證券投資保險(xiǎn)制度，其作為一種中小投資者保護(hù)制度，成為投資者保護(hù)體系的重要組成部分。一方面，證券投資保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可以對(duì)證券公司經(jīng)營(yíng)狀況和風(fēng)險(xiǎn)程度進(jìn)行監(jiān)督檢查，防范證券機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。在證券機(jī)構(gòu)已經(jīng)和可能發(fā)生流動(dòng)性困難、資不低債或支付危機(jī)時(shí)，對(duì)該機(jī)構(gòu)采取的資金救助、整頓、接管等措施，最大限度地降低社會(huì)成本，及時(shí)化解風(fēng)險(xiǎn)。從而彌補(bǔ)我國(guó)現(xiàn)行證監(jiān)會(huì)監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)化解能力的不足。另一方面，證券投資保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可以對(duì)倒閉的證券機(jī)構(gòu)的客戶進(jìn)行保證金賠償或證券補(bǔ)償，從而為投資者提供充分及時(shí)的救濟(jì)。運(yùn)用這種市場(chǎng)的手段來(lái)實(shí)現(xiàn)投資者的法律救濟(jì)，避免了國(guó)家行政救助的道德風(fēng)險(xiǎn)等的負(fù)面影響，大大優(yōu)越于國(guó)家救助。