第七節(jié)完善我國(guó)證券投資者保護(hù)基金

　　 證券投資者保護(hù)制度類似于銀行存款保險(xiǎn)制度,是國(guó)際上普遍建立的一種制度,最早開(kāi)始于七十年代初期的美國(guó)。當(dāng)時(shí)美國(guó)證券業(yè)遭到經(jīng)營(yíng)危機(jī)、財(cái)務(wù)困難和市場(chǎng)萎縮的打擊,一些證券經(jīng)紀(jì)商破產(chǎn)倒閉,造成證券投資者資產(chǎn)損失,不少投資者紛紛撤離市場(chǎng)。為了重建投資者對(duì)證券市場(chǎng)的信心,美國(guó)國(guó)會(huì)于1970年通過(guò)了《證券投資者保護(hù)法》,確立了投資者保護(hù)制度,并在該法律框架下,設(shè)立了證券投資者保護(hù)公司(簡(jiǎn)稱SIPC),同時(shí)設(shè)立證券投資者保護(hù)基金。SIPC屬于會(huì)員制非盈利組織,法律要求,凡在美國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)且主要業(yè)務(wù)在美國(guó)開(kāi)展的證券商自動(dòng)成為會(huì)員。當(dāng)一家會(huì)員出現(xiàn)危機(jī)時(shí),SIPC就會(huì)通過(guò)聯(lián)邦法院指定破產(chǎn)管理人去接管證券公司,或者拍賣其資產(chǎn),然后破產(chǎn)管理人立刻通知客戶提出索賠權(quán)并相應(yīng)地清算索賠,以此為SIPC會(huì)員的客戶提供保護(hù)。除美國(guó)之外,德國(guó)的《存款保護(hù)和投資者賠償法案》、英國(guó)的《金融服務(wù)和市場(chǎng)法》、愛(ài)爾蘭的《投資者賠償法》、澳大利亞的《國(guó)家擔(dān)保基金法》,以及我國(guó)的臺(tái)灣、香港地區(qū)也都以法律法規(guī)或者規(guī)章制度的形式,規(guī)定了證券投資者保護(hù)制度。從總體上看,國(guó)際上對(duì)證券投資者保護(hù)基金有兩種運(yùn)作模式:一種是獨(dú)立模式,即成立獨(dú)立的投資者保護(hù)公司,由其負(fù)責(zé)投資者保護(hù)基金的日常運(yùn)作,美國(guó)、英國(guó)、愛(ài)爾蘭、德國(guó)的證券市場(chǎng)都采用了這種模式;另一種是附屬模式,由證券交易所

　　 或證券業(yè)協(xié)會(huì)等自律性組織發(fā)起設(shè)立投資者保護(hù)基金,并負(fù)責(zé)日常運(yùn)作,加拿大、澳大利亞、新加坡、香港、臺(tái)灣等國(guó)家、地區(qū)采用這種模式。證券公司破產(chǎn)不同于普通公司破產(chǎn),證券公司涉及到眾多客戶的利益,其破產(chǎn)可能帶來(lái)巨大的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。

　　 世界各國(guó)對(duì)投資者保護(hù)的諸項(xiàng)措施中，由于投資者保護(hù)基金，一方面可以通過(guò)補(bǔ)償客戶資產(chǎn)，化解證券公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面可以通過(guò)對(duì)成員公司財(cái)務(wù)信息進(jìn)行持續(xù)監(jiān)控，及早防范和控制證券公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，具有增強(qiáng)投資者信心、保障市場(chǎng)長(zhǎng)期投資資金供給的積極作用，因而受到各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局的重視。從我國(guó)的實(shí)際情況來(lái)看，設(shè)立投資者保護(hù)基金,是投資者損失由政府“買單”轉(zhuǎn)向市場(chǎng)化運(yùn)作的一大進(jìn)步。當(dāng)出現(xiàn)券商破產(chǎn)、關(guān)閉或撤銷等情況時(shí),投資者資產(chǎn)因證券公司非法動(dòng)用所遭受的損失可通過(guò)該基金獲得一定的補(bǔ)償,有利于證券公司風(fēng)險(xiǎn)防范和處置長(zhǎng)效機(jī)制的建立,為建立完善的券商市場(chǎng)化退出機(jī)制打下基礎(chǔ)。但同時(shí)也應(yīng)看到，目前我國(guó)關(guān)于投資者保護(hù)基金的一系列基本的制度安排和政策設(shè)計(jì)還不是很清晰，其中的一些重要問(wèn)題還需要進(jìn)一步探討，并從根本上加以明確。

　　9.7.1需要拓寬投資者保護(hù)基金的來(lái)源

　　 從我國(guó)現(xiàn)在的情況來(lái)看，已經(jīng)明確的是，目前投資者保護(hù)基金的主要來(lái)源是公開(kāi)發(fā)行股票、可轉(zhuǎn)債等證券發(fā)行時(shí)申購(gòu)凍結(jié)資金的利息、基礎(chǔ)貨幣以及財(cái)政資金。可以看到，在資金來(lái)源構(gòu)成中，新股申購(gòu)凍結(jié)利差資金、問(wèn)題券商處置所剩下的資產(chǎn)、央行再貸款和財(cái)政撥款占了其中的主要部分,這其中除了問(wèn)題券商處置所剩下的資產(chǎn)屬于國(guó)際通常意義上的證券投資者保護(hù)基金資金來(lái)源外(其他的還包括券商一定比例的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)計(jì)提、會(huì)員費(fèi)、上市公司提前計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償金等),其余的實(shí)際上仍由國(guó)家埋單或作為基金主要賠付義務(wù)的承擔(dān)者。這種責(zé)任倒置的情況顯然將不利于券商的風(fēng)險(xiǎn)防范和金融風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步化解。從我國(guó)的實(shí)際情況來(lái)看，在目前可以通過(guò)以下四方面的舉措來(lái)拓寬投資者基金的來(lái)源渠道：（1）加大對(duì)違規(guī)方的處罰，將罰款收入繳存到投資者保護(hù)基金。（2）從印花稅收入中撥付部分資金作為投資者保護(hù)基金的啟動(dòng)資金。（3）從上市公司的募集資金中按比例征收一定的費(fèi)用。為了保證上市公司自身的利益，該項(xiàng)費(fèi)用可以只在上市公司首次公開(kāi)發(fā)行股票時(shí)收取，上市后再融資時(shí)就不再收取。（4）證券公司每年交納一定的費(fèi)用作為投資者保護(hù)基金的來(lái)源。目前的投資者保護(hù)基金從本質(zhì)上說(shuō)是券商風(fēng)險(xiǎn)處置基金,考慮到證券公司經(jīng)營(yíng)情況的差異，可以將該費(fèi)用分解為兩部分，一是固定費(fèi)用，證券公司無(wú)論規(guī)模大小都根據(jù)規(guī)定的金額交納；另一部分是浮動(dòng)費(fèi)用，根據(jù)公司的盈利情況收取，對(duì)于虧損公司可以免收該項(xiàng)費(fèi)用。

　　9.7.2采用適當(dāng)?shù)耐顿Y者保護(hù)基金的監(jiān)管與運(yùn)作模式

　　 目前，美國(guó)、加拿大、歐盟、日本等地證券市場(chǎng)均已建立了投資者保護(hù)制度。總體看來(lái)，投資者保護(hù)基金的運(yùn)作模式可分為兩種：一種是獨(dú)立模式，即成立獨(dú)立的投資者賠償或保護(hù)公司，由其負(fù)責(zé)基金的日常運(yùn)作，美國(guó)、英國(guó)等證券市場(chǎng)采用了這種模式；另一種是附屬模式，即由證券交易所或證券商協(xié)會(huì)等自律性組織發(fā)起成立賠償基金負(fù)責(zé)日常運(yùn)作，加拿大、澳大利亞等市場(chǎng)是此種模式的代表。可供參考的是，目前我國(guó)已經(jīng)正式實(shí)施的保險(xiǎn)保障基金制度采取了比例救濟(jì)限額與絕對(duì)救濟(jì)限額相結(jié)合的救濟(jì)方式，在管理方面采用了保險(xiǎn)保障基金理事會(huì)管理的方式，資金運(yùn)用以安全性為首要原則，并對(duì)資金運(yùn)用范圍進(jìn)行了較為嚴(yán)格的限制。這樣的救濟(jì)賠償機(jī)制與運(yùn)作模式值得投資者保護(hù)基金借鑒。根據(jù)我國(guó)的實(shí)際情況，從發(fā)起機(jī)構(gòu)來(lái)看，未來(lái)投資者保護(hù)基金的監(jiān)管模式應(yīng)該是由人民銀行、財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)三方進(jìn)行共同監(jiān)管，運(yùn)作模式應(yīng)以行業(yè)協(xié)會(huì)為主導(dǎo)，成立獨(dú)立的投資者保護(hù)基金公司。投資者保護(hù)基金運(yùn)行的初始階段，由于基金資金規(guī)模的有限性和金融市場(chǎng)發(fā)展的復(fù)雜性，宜采取委托管理方式。資金運(yùn)用的首要原則是安全性，對(duì)資金運(yùn)用范圍要實(shí)行嚴(yán)格的限制。

　　9.7.3防止投資者保護(hù)基金運(yùn)行中的道德風(fēng)險(xiǎn)

　　 投資者保護(hù)基金的設(shè)立雖然能夠有效地穩(wěn)定證券市場(chǎng)和維護(hù)投資者的合法權(quán)益,但也不可避免地帶來(lái)了一定的道德風(fēng)險(xiǎn)。具體來(lái)說(shuō)主要表現(xiàn)在兩方面：一方面是有可能誘發(fā)部分券商從事更多的高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)。在“出了問(wèn)題有基金買單,不用擔(dān)心其他問(wèn)題”的認(rèn)識(shí)下，券商有了長(zhǎng)期買單者的預(yù)期,為了解決自身的流動(dòng)性問(wèn)題，可能發(fā)生種種違規(guī)行為，從而出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)。另一方面,對(duì)于中小投資者來(lái)說(shuō),既然已經(jīng)有保護(hù)基金存在,那么中小投資者便不會(huì)擔(dān)心“贏了官司賠了錢”的情況，從而放棄了對(duì)券商的選擇權(quán)。市場(chǎng)一旦放棄了這種權(quán)利,券商出現(xiàn)違規(guī)行為的情況就會(huì)越來(lái)越多，不利于券商的優(yōu)勝劣汰。

　　 因此,要使投資者保護(hù)基金能夠真正有效地保護(hù)二級(jí)市場(chǎng)的中小投資者,還需要采取多方面配套措施。首先，要向投資者明確賠償兌現(xiàn)和賠償限額。要向投資者明確，即使有了投資者保護(hù)基金，投資者損失也不一定能得到全額賠付，投資者仍有相當(dāng)部分的“自保義務(wù)”。因此在選擇券商時(shí)就必須仔細(xì)權(quán)衡。一些存在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的券商將面臨客戶流失的危機(jī)，這將有力地促進(jìn)券商規(guī)范運(yùn)作。其次,必須認(rèn)真處理問(wèn)題券商并追究主要當(dāng)事人的責(zé)任,這樣才能達(dá)到懲戒的目的。最后,要建立有效的券商風(fēng)險(xiǎn)管理和預(yù)警體系,及時(shí)預(yù)防和化解各類風(fēng)險(xiǎn)以將損失減到最少。通過(guò)這些配套措施,投資者保護(hù)基金才不致于流于形式,投資者對(duì)市場(chǎng)才有信心,券商才有出路,證券市場(chǎng)才能更健康地發(fā)展。

　　9.7.4加強(qiáng)投資者保護(hù)基金的立法建設(shè)

　　 當(dāng)前，我國(guó)保護(hù)證券投資者的統(tǒng)一、全面的法律制度遠(yuǎn)未形成，監(jiān)管部門對(duì)于該保護(hù)基金的設(shè)立也尚未形成清晰的監(jiān)管思路，因而目前設(shè)立和運(yùn)作投資者保護(hù)基金尚缺乏足夠的法律依據(jù)和實(shí)踐依據(jù)。從世界范圍來(lái)看，各國(guó)(地區(qū))均以專門立法的形式來(lái)規(guī)范投資者保護(hù)基金的設(shè)立、運(yùn)作。如：美國(guó)1970年制定了《證券投資者保護(hù)法案》、英國(guó)1986年制定了《金融服務(wù)法案》等，專門就投資者保護(hù)基金的相關(guān)事宜做出規(guī)定，為其良好運(yùn)行提供法律支撐。而且，國(guó)外的證券投資者保護(hù)基金制度都是由相應(yīng)的法律法規(guī)配套措施聯(lián)動(dòng)出臺(tái)的,尤其是《破產(chǎn)法》和具有綱領(lǐng)性意義的《證券投資者保護(hù)法》就更是不可缺少。反觀我國(guó)的投資者保護(hù)立法,不僅綱領(lǐng)性的投資者保護(hù)統(tǒng)一立法缺失,而且作為保護(hù)性基金實(shí)施前奏的證券公司退出機(jī)制也尚處于無(wú)法可依的境地,與之相關(guān)的《破產(chǎn)法》遲遲不能出臺(tái)。如果在這些配套措施還未出臺(tái)就實(shí)施投資者保護(hù)基金制度的話,投資者的權(quán)利就無(wú)法得到有效的保護(hù)。因此，應(yīng)盡快建立和完善《破產(chǎn)法》、《證券投資者保護(hù)法》等相關(guān)法律，為投資者保護(hù)基金的運(yùn)行奠定法律基礎(chǔ)。

　　9.7.5在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候拓寬投資者保護(hù)基金的賠償范圍

　　 根據(jù)我國(guó)券商風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)的現(xiàn)狀，目前投資者補(bǔ)償基金的范圍暫限于在券商破產(chǎn)時(shí)的投資者損失補(bǔ)償，這是符合國(guó)情的，有利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。但是，證券市場(chǎng)中侵害投資者利益的行為多種多樣,券商挪用客戶保證金只是其中的一種重大違法現(xiàn)象。但證券市場(chǎng)的投資者屢屢遭受侵權(quán)的不止于此,虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)、大股東掏空上市公司等違法現(xiàn)象對(duì)投資者的侵害更為嚴(yán)重。投資者在遭遇股價(jià)下跌損失的同時(shí),還要經(jīng)歷綿綿無(wú)期的訴訟等待和即使勝訴公司也無(wú)力賠償?shù)摹胺砂讞l”。鑒于此，如果把一些市場(chǎng)構(gòu)成主體的各種違法違規(guī)行為也納入到補(bǔ)償范圍,那么在某種程度上將形成一種倒逼機(jī)制,即查處監(jiān)督各構(gòu)成主體損害投資者利益行為的力度及效果將不斷升級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償基金涵蓋的范圍越全面,其征收的渠道也必將更細(xì)化。從造成投資者損失最大的綜合因素考慮,上市公司及其內(nèi)部控制者的違法違規(guī)行為的數(shù)量占據(jù)主導(dǎo)地位,在誠(chéng)信機(jī)制靠市場(chǎng)呼吁的自身力量的作用不明顯的時(shí)候,其實(shí)際效果可能是最有效的。

　　 因此，投資者補(bǔ)償還應(yīng)考慮上市公司違規(guī)行為造成投資者的損失。可以規(guī)定，上市公司高管從其收入中提取相應(yīng)的比例，作為高管任職期內(nèi)的潛在信用風(fēng)險(xiǎn)的保證金，離職審計(jì)后沒(méi)有問(wèn)題，保證金如數(shù)返還；在任職間如出現(xiàn)損害上市公司及各股東利益的行為，則視情節(jié)輕重予以全額或部分收繳后劃入投資者保護(hù)基金。同時(shí)，還可以將對(duì)違規(guī)上市公司的罰沒(méi)收入注入到投資者保護(hù)基金中去。

　　9.7.6完善投資者保護(hù)基金的相關(guān)配套制度

　　 1、者保護(hù)基金的賠付一般資金數(shù)額比較大,且賠付對(duì)象多表現(xiàn)為集團(tuán)性,為此需要有關(guān)部門建立統(tǒng)一的決策和執(zhí)行機(jī)制。而在實(shí)踐中,可以考慮由通過(guò)法院的生效判決、仲裁結(jié)果等來(lái)確定投資者的具體損失。

　　 2、投資者保護(hù)基金的建立,在切實(shí)保護(hù)投資者合法權(quán)益的同時(shí),可能出現(xiàn)前些年形成的企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)等不正當(dāng)現(xiàn)象,需要有關(guān)部門在制訂政策時(shí)予以提前防范,而且,投資者保護(hù)基金也應(yīng)建立破產(chǎn)后企業(yè)隱匿財(cái)產(chǎn)的追償機(jī)制及破產(chǎn)后對(duì)有關(guān)高管人員的懲罰機(jī)制。

　　 3、還可以吸收美國(guó)以及其他發(fā)達(dá)國(guó)家的做法，建立投資者保護(hù)基金的其他配套措施。比如，建立獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制，鼓勵(lì)揭發(fā)內(nèi)幕交易、暗箱操作行為；盡力訴訟費(fèi)支援制度，由證券投資者保護(hù)基金來(lái)負(fù)責(zé)中小投資者的訴訟費(fèi)用，勝訴則和中小投資者分享收益，若敗訴則訴訟費(fèi)由保險(xiǎn)公司承擔(dān)等。

　　后續(xù)研究設(shè)想

　　 我國(guó)股市改革日趨成熟，但仍伴隨著券商挪用客戶保證金、虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)、大股東掏空上市公司等欺詐和侵犯中小投資者利益的行為。無(wú)論證券市場(chǎng)如何高度發(fā)達(dá)和制度如何健全，即使在美國(guó)，大股東和莊家欺詐和侵犯中小投資者利益的行為依然存在。只要證券市場(chǎng)存在，在巨大的利益面前，大股東、公司高管和機(jī)構(gòu)投資者欺詐和侵犯中小投資者利益的行為就會(huì)存在。因此，如何保護(hù)中小投資者利益是一個(gè)永恒的話題和研究課題。進(jìn)一步的研究重點(diǎn)將放在國(guó)內(nèi)外證券市場(chǎng)案例分析上，通過(guò)對(duì)美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)及我國(guó)有股市以來(lái)發(fā)生的有代表性的侵害中小投資者利益的案例進(jìn)行整理、歸類、提煉，研究它們的個(gè)性同時(shí)，也研究它們的共性問(wèn)題，為切實(shí)保護(hù)中小投資者利益提供理論指導(dǎo)和實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)借鑒。