第七節完善我國證券投資者保護基金

　　 證券投資者保護制度類似于銀行存款保險制度,是國際上普遍建立的一種制度,最早開始于七十年代初期的美國。當時美國證券業遭到經營危機、財務困難和市場萎縮的打擊,一些證券經紀商破產倒閉,造成證券投資者資產損失,不少投資者紛紛撤離市場。為了重建投資者對證券市場的信心,美國國會于1970年通過了《證券投資者保護法》,確立了投資者保護制度,并在該法律框架下,設立了證券投資者保護公司(簡稱SIPC),同時設立證券投資者保護基金。SIPC屬于會員制非盈利組織,法律要求,凡在美國證監會注冊且主要業務在美國開展的證券商自動成為會員。當一家會員出現危機時,SIPC就會通過聯邦法院指定破產管理人去接管證券公司,或者拍賣其資產,然后破產管理人立刻通知客戶提出索賠權并相應地清算索賠,以此為SIPC會員的客戶提供保護。除美國之外,德國的《存款保護和投資者賠償法案》、英國的《金融服務和市場法》、愛爾蘭的《投資者賠償法》、澳大利亞的《國家擔保基金法》,以及我國的臺灣、香港地區也都以法律法規或者規章制度的形式,規定了證券投資者保護制度。從總體上看,國際上對證券投資者保護基金有兩種運作模式:一種是獨立模式,即成立獨立的投資者保護公司,由其負責投資者保護基金的日常運作,美國、英國、愛爾蘭、德國的證券市場都采用了這種模式;另一種是附屬模式,由證券交易所

　　 或證券業協會等自律性組織發起設立投資者保護基金,并負責日常運作,加拿大、澳大利亞、新加坡、香港、臺灣等國家、地區采用這種模式。證券公司破產不同于普通公司破產,證券公司涉及到眾多客戶的利益,其破產可能帶來巨大的社會風險。

　　 世界各國對投資者保護的諸項措施中，由于投資者保護基金，一方面可以通過補償客戶資產，化解證券公司破產風險，另一方面可以通過對成員公司財務信息進行持續監控，及早防范和控制證券公司破產風險，具有增強投資者信心、保障市場長期投資資金供給的積極作用，因而受到各國監管當局的重視。從我國的實際情況來看，設立投資者保護基金,是投資者損失由政府“買單”轉向市場化運作的一大進步。當出現券商破產、關閉或撤銷等情況時,投資者資產因證券公司非法動用所遭受的損失可通過該基金獲得一定的補償,有利于證券公司風險防范和處置長效機制的建立,為建立完善的券商市場化退出機制打下基礎。但同時也應看到，目前我國關于投資者保護基金的一系列基本的制度安排和政策設計還不是很清晰，其中的一些重要問題還需要進一步探討，并從根本上加以明確。

　　9.7.1需要拓寬投資者保護基金的來源

　　 從我國現在的情況來看，已經明確的是，目前投資者保護基金的主要來源是公開發行股票、可轉債等證券發行時申購凍結資金的利息、基礎貨幣以及財政資金。可以看到，在資金來源構成中，新股申購凍結利差資金、問題券商處置所剩下的資產、央行再貸款和財政撥款占了其中的主要部分,這其中除了問題券商處置所剩下的資產屬于國際通常意義上的證券投資者保護基金資金來源外(其他的還包括券商一定比例的經營利潤計提、會員費、上市公司提前計提的風險補償金等),其余的實際上仍由國家埋單或作為基金主要賠付義務的承擔者。這種責任倒置的情況顯然將不利于券商的風險防范和金融風險的進一步化解。從我國的實際情況來看，在目前可以通過以下四方面的舉措來拓寬投資者基金的來源渠道：（1）加大對違規方的處罰，將罰款收入繳存到投資者保護基金。（2）從印花稅收入中撥付部分資金作為投資者保護基金的啟動資金。（3）從上市公司的募集資金中按比例征收一定的費用。為了保證上市公司自身的利益，該項費用可以只在上市公司首次公開發行股票時收取，上市后再融資時就不再收取。（4）證券公司每年交納一定的費用作為投資者保護基金的來源。目前的投資者保護基金從本質上說是券商風險處置基金,考慮到證券公司經營情況的差異，可以將該費用分解為兩部分，一是固定費用，證券公司無論規模大小都根據規定的金額交納；另一部分是浮動費用，根據公司的盈利情況收取，對于虧損公司可以免收該項費用。

　　9.7.2采用適當的投資者保護基金的監管與運作模式

　　 目前，美國、加拿大、歐盟、日本等地證券市場均已建立了投資者保護制度。總體看來，投資者保護基金的運作模式可分為兩種：一種是獨立模式，即成立獨立的投資者賠償或保護公司，由其負責基金的日常運作，美國、英國等證券市場采用了這種模式；另一種是附屬模式，即由證券交易所或證券商協會等自律性組織發起成立賠償基金負責日常運作，加拿大、澳大利亞等市場是此種模式的代表。可供參考的是，目前我國已經正式實施的保險保障基金制度采取了比例救濟限額與絕對救濟限額相結合的救濟方式，在管理方面采用了保險保障基金理事會管理的方式，資金運用以安全性為首要原則，并對資金運用范圍進行了較為嚴格的限制。這樣的救濟賠償機制與運作模式值得投資者保護基金借鑒。根據我國的實際情況，從發起機構來看，未來投資者保護基金的監管模式應該是由人民銀行、財政部、證監會三方進行共同監管，運作模式應以行業協會為主導，成立獨立的投資者保護基金公司。投資者保護基金運行的初始階段，由于基金資金規模的有限性和金融市場發展的復雜性，宜采取委托管理方式。資金運用的首要原則是安全性，對資金運用范圍要實行嚴格的限制。

　　9.7.3防止投資者保護基金運行中的道德風險

　　 投資者保護基金的設立雖然能夠有效地穩定證券市場和維護投資者的合法權益,但也不可避免地帶來了一定的道德風險。具體來說主要表現在兩方面：一方面是有可能誘發部分券商從事更多的高風險活動。在“出了問題有基金買單,不用擔心其他問題”的認識下，券商有了長期買單者的預期,為了解決自身的流動性問題，可能發生種種違規行為，從而出現道德風險。另一方面,對于中小投資者來說,既然已經有保護基金存在,那么中小投資者便不會擔心“贏了官司賠了錢”的情況，從而放棄了對券商的選擇權。市場一旦放棄了這種權利,券商出現違規行為的情況就會越來越多，不利于券商的優勝劣汰。

　　 因此,要使投資者保護基金能夠真正有效地保護二級市場的中小投資者,還需要采取多方面配套措施。首先，要向投資者明確賠償兌現和賠償限額。要向投資者明確，即使有了投資者保護基金，投資者損失也不一定能得到全額賠付，投資者仍有相當部分的“自保義務”。因此在選擇券商時就必須仔細權衡。一些存在經營風險的券商將面臨客戶流失的危機，這將有力地促進券商規范運作。其次,必須認真處理問題券商并追究主要當事人的責任,這樣才能達到懲戒的目的。最后,要建立有效的券商風險管理和預警體系,及時預防和化解各類風險以將損失減到最少。通過這些配套措施,投資者保護基金才不致于流于形式,投資者對市場才有信心,券商才有出路,證券市場才能更健康地發展。

　　9.7.4加強投資者保護基金的立法建設

　　 當前，我國保護證券投資者的統一、全面的法律制度遠未形成，監管部門對于該保護基金的設立也尚未形成清晰的監管思路，因而目前設立和運作投資者保護基金尚缺乏足夠的法律依據和實踐依據。從世界范圍來看，各國(地區)均以專門立法的形式來規范投資者保護基金的設立、運作。如：美國1970年制定了《證券投資者保護法案》、英國1986年制定了《金融服務法案》等，專門就投資者保護基金的相關事宜做出規定，為其良好運行提供法律支撐。而且，國外的證券投資者保護基金制度都是由相應的法律法規配套措施聯動出臺的,尤其是《破產法》和具有綱領性意義的《證券投資者保護法》就更是不可缺少。反觀我國的投資者保護立法,不僅綱領性的投資者保護統一立法缺失,而且作為保護性基金實施前奏的證券公司退出機制也尚處于無法可依的境地,與之相關的《破產法》遲遲不能出臺。如果在這些配套措施還未出臺就實施投資者保護基金制度的話,投資者的權利就無法得到有效的保護。因此，應盡快建立和完善《破產法》、《證券投資者保護法》等相關法律，為投資者保護基金的運行奠定法律基礎。

　　9.7.5在適當的時候拓寬投資者保護基金的賠償范圍

　　 根據我國券商風險頻發的現狀，目前投資者補償基金的范圍暫限于在券商破產時的投資者損失補償，這是符合國情的，有利于證券市場的穩定。但是，證券市場中侵害投資者利益的行為多種多樣,券商挪用客戶保證金只是其中的一種重大違法現象。但證券市場的投資者屢屢遭受侵權的不止于此,虛假陳述、內幕交易、操縱市場、大股東掏空上市公司等違法現象對投資者的侵害更為嚴重。投資者在遭遇股價下跌損失的同時,還要經歷綿綿無期的訴訟等待和即使勝訴公司也無力賠償的“法律白條”。鑒于此，如果把一些市場構成主體的各種違法違規行為也納入到補償范圍,那么在某種程度上將形成一種倒逼機制,即查處監督各構成主體損害投資者利益行為的力度及效果將不斷升級。風險補償基金涵蓋的范圍越全面,其征收的渠道也必將更細化。從造成投資者損失最大的綜合因素考慮,上市公司及其內部控制者的違法違規行為的數量占據主導地位,在誠信機制靠市場呼吁的自身力量的作用不明顯的時候,其實際效果可能是最有效的。

　　 因此，投資者補償還應考慮上市公司違規行為造成投資者的損失。可以規定，上市公司高管從其收入中提取相應的比例，作為高管任職期內的潛在信用風險的保證金，離職審計后沒有問題，保證金如數返還；在任職間如出現損害上市公司及各股東利益的行為，則視情節輕重予以全額或部分收繳后劃入投資者保護基金。同時，還可以將對違規上市公司的罰沒收入注入到投資者保護基金中去。

　　9.7.6完善投資者保護基金的相關配套制度

　　 1、者保護基金的賠付一般資金數額比較大,且賠付對象多表現為集團性,為此需要有關部門建立統一的決策和執行機制。而在實踐中,可以考慮由通過法院的生效判決、仲裁結果等來確定投資者的具體損失。

　　 2、投資者保護基金的建立,在切實保護投資者合法權益的同時,可能出現前些年形成的企業破產風等不正當現象,需要有關部門在制訂政策時予以提前防范,而且,投資者保護基金也應建立破產后企業隱匿財產的追償機制及破產后對有關高管人員的懲罰機制。

　　 3、還可以吸收美國以及其他發達國家的做法，建立投資者保護基金的其他配套措施。比如，建立獎勵機制，鼓勵揭發內幕交易、暗箱操作行為；盡力訴訟費支援制度，由證券投資者保護基金來負責中小投資者的訴訟費用，勝訴則和中小投資者分享收益，若敗訴則訴訟費由保險公司承擔等。

　　后續研究設想

　　 我國股市改革日趨成熟，但仍伴隨著券商挪用客戶保證金、虛假陳述、內幕交易、操縱市場、大股東掏空上市公司等欺詐和侵犯中小投資者利益的行為。無論證券市場如何高度發達和制度如何健全，即使在美國，大股東和莊家欺詐和侵犯中小投資者利益的行為依然存在。只要證券市場存在，在巨大的利益面前，大股東、公司高管和機構投資者欺詐和侵犯中小投資者利益的行為就會存在。因此，如何保護中小投資者利益是一個永恒的話題和研究課題。進一步的研究重點將放在國內外證券市場案例分析上，通過對美國等發達國家證券市場及我國有股市以來發生的有代表性的侵害中小投資者利益的案例進行整理、歸類、提煉，研究它們的個性同時，也研究它們的共性問題，為切實保護中小投資者利益提供理論指導和實務經驗借鑒。