第三節(jié)機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者之間的博弈分析
在我國(guó)證券市場(chǎng)中，上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)回報(bào)并不是投資者的主要利潤(rùn)來(lái)源，投資者的收益主要靠二級(jí)市場(chǎng)股票買賣的差價(jià)。中國(guó)股市中的投資者可以分為兩類，一類是具有信息和資金絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)投資者，另一類；是在數(shù)量上具有優(yōu)勢(shì)，但資金量相對(duì)很小，信息獲取和分析能力較弱，協(xié)同行動(dòng)也很困難的中小投資者，在以下的分析中我們將他們分別簡(jiǎn)稱為機(jī)構(gòu)和散戶。在短線投機(jī)的過程中，機(jī)構(gòu)由于具有信息和資金等方面的優(yōu)勢(shì)，有可能操縱市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益；而散戶不具有這些優(yōu)勢(shì)，往往被機(jī)構(gòu)所利用。
首先，我們分析一下在完全信息下機(jī)構(gòu)和散戶之間的博弈，我們構(gòu)建如圖1的博弈模型，假設(shè)在此博弈中股票的基本面狀況沒有變化，在博弈結(jié)束后股票能夠按其價(jià)格變現(xiàn)。在完全信息條件下，他們之間的博奕類似于“智豬博弈”(如圖2)。在這個(gè)博弈模型中，機(jī)構(gòu)類似于“大豬”，散戶類似于“小豬”。機(jī)構(gòu)要想獲利，只能利用其資金和信息優(yōu)勢(shì)來(lái)改變基本面的信息，來(lái)人為地拉升或打壓股價(jià)，即所謂的“坐莊”；而散戶既沒有辦法獲取信息，也沒有資金來(lái)操縱股價(jià)，只能選擇“跟莊”。因此這個(gè)博弈的納什均衡必然是機(jī)構(gòu)坐莊，散戶跟莊。
圖1機(jī)構(gòu)、散戶的博弈矩陣
圖2智豬博弈矩陣
以上我們分析的是在完全信息條件下的機(jī)構(gòu)和散戶的博弈，但是在現(xiàn)實(shí)中完全信息條件是根本達(dá)不到的，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)和散戶之間存在著信息不對(duì)稱，我們?cè)賮?lái)看在不完全信息下機(jī)構(gòu)和散戶的博弈：
假設(shè)在此博弈中股票的基本面狀況沒有變化。股價(jià)的變化均是由于機(jī)構(gòu)對(duì)其操縱改變基本面信息帶來(lái)的；并且機(jī)構(gòu)了解該股票基本面的真實(shí)情況，散戶不了解；在博弈結(jié)束后股票能夠按其價(jià)格變現(xiàn)。再假設(shè)某只股票初始狀態(tài)下全部為機(jī)構(gòu)所持有，初始狀態(tài)下股價(jià)為P0，機(jī)構(gòu)通過實(shí)施對(duì)股票的操縱將股價(jià)拉升到P1(即做莊)；令R=P1—P0≥0，R代表總收益；C是機(jī)構(gòu)坐莊的成本，，C的分布函數(shù)為f(C)，散戶不知道c的大小，但對(duì)c存在一個(gè)期望值C’，P0，P1，R，C’均為大家所共同知道，C只有機(jī)構(gòu)知道，散戶不知道，并且R≥C。
機(jī)構(gòu)戰(zhàn)略為{坐莊，不坐莊}，設(shè)其為變量X，分別給其賦值{1，0}，1代表坐莊，0代表不坐莊；散戶的戰(zhàn)略為{持有該股票的比例}，設(shè)其為變量Y，Y∈[0，1]。當(dāng)Y=O，表示散戶不持任何數(shù)量的該股票；當(dāng)Y=1時(shí)表示散戶持有該股票的全部數(shù)量；機(jī)構(gòu)持有的股票為1-y。
機(jī)構(gòu)的利潤(rùn)函數(shù)為：πx(X，Y)=X(1-y)R-XC；
散戶的利潤(rùn)函數(shù)為：πy(X，Y)=XYR。假設(shè)機(jī)構(gòu)和散戶均為理性人，并且都最大化自己的利潤(rùn)，(X*，Y*)是納什均衡解，則：
根據(jù)機(jī)構(gòu)的利潤(rùn)函數(shù)，機(jī)構(gòu)的最優(yōu)決策是：
根據(jù)散戶的利潤(rùn)函數(shù)，散戶的最優(yōu)決策是：
y=(R-C’)／R
在完全信息條件下，散戶的最優(yōu)決策應(yīng)該是Y=(R-C)／R；但是由于是在不完全信息條件下，散戶不知道機(jī)構(gòu)的成本C，只知道對(duì)于c的預(yù)測(cè)值C’，因此選擇這個(gè)決策。
(1)若C’≥C，納什均衡為：X=1，Y=(R-C’)／R，即機(jī)構(gòu)坐莊，散戶持有(R-C’)／日份額的股票。結(jié)果是機(jī)構(gòu)獲得利潤(rùn)πx=C’-C，散戶獲得利潤(rùn)πY=R-C’。
(2)若C’≤C，納什均衡為：X=O，Y=(R-C’)／R，即機(jī)構(gòu)不坐莊，散戶持有(R-C’)／日份額的股票。結(jié)果是機(jī)構(gòu)獲得利潤(rùn)πx=0，散戶獲得利潤(rùn)πy=O。
通過對(duì)模型的分析，我們可以看出這個(gè)模型有兩個(gè)納什均衡。但是機(jī)構(gòu)投資者肯定是不希望出現(xiàn)第二種均衡，那將意味著機(jī)構(gòu)沒有收益，如果考慮到有機(jī)會(huì)成本c的存在，在這種情況下機(jī)構(gòu)不僅沒有收益，還有機(jī)會(huì)成本C’c／R。因此機(jī)構(gòu)會(huì)選擇第一種均衡。并且還可以看出在第一種均衡中，散戶對(duì)機(jī)構(gòu)坐莊成本C的預(yù)期C’與C之間的成本差異越大，那么機(jī)構(gòu)所獲得的收益越大。因此機(jī)構(gòu)會(huì)利用各方面的優(yōu)勢(shì)來(lái)放大散戶對(duì)機(jī)構(gòu)坐莊成本的預(yù)期。機(jī)構(gòu)操縱股價(jià)的做法通常是和上市公司相勾結(jié)，或是隱瞞、拖延對(duì)一些諸如“資產(chǎn)重組”、“關(guān)聯(lián)交易”等重要信息的披露，或是與上市公司一起制造當(dāng)期利潤(rùn)的虛假信息，并且還會(huì)買通一些新聞界人士和股評(píng)人士來(lái)誤導(dǎo)散戶，以達(dá)到影響散戶對(duì)C的預(yù)期。這也是我國(guó)股市為什么一些“ST板塊”、“資產(chǎn)重組”股票經(jīng)常被機(jī)構(gòu)操縱，股價(jià)出現(xiàn)異常波動(dòng)的原因。
通過分析可以看出其結(jié)果都是不利于股市的健康發(fā)展的。若出現(xiàn)第一種均衡，機(jī)構(gòu)的聯(lián)合坐莊將被操縱的股票拉升到更高的價(jià)位，使其嚴(yán)重偏離其真實(shí)的價(jià)值，偏離其股票的基本面，必然造成股價(jià)的異常波動(dòng)。
通過以上的博弈分析，我們不難發(fā)現(xiàn)：
(1)出于信息不對(duì)稱，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)在和散戶的博弈中總是處于有利的地位，進(jìn)而更加刺激了機(jī)構(gòu)操縱股價(jià)，導(dǎo)致了股價(jià)的異常波動(dòng)；而散戶的盲目跟莊，引發(fā)了股市中的羊群行為，加劇了股價(jià)異動(dòng)。
要解決股價(jià)異常波動(dòng)的問題，首先要加強(qiáng)對(duì)上市公司信息的披露。從根本上說(shuō)，股票是否被操縱取決于市場(chǎng)中信息不對(duì)稱的程度。如果信息披露真實(shí)、及時(shí)，散戶了解上市公司的真實(shí)情況，即使是機(jī)構(gòu)進(jìn)行操縱，散戶不跟風(fēng)，機(jī)構(gòu)也不能獲利，這就會(huì)減少了機(jī)構(gòu)操縱的動(dòng)機(jī)。
其次，要超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。完全由散戶組成的市場(chǎng)或者完全由機(jī)構(gòu)組成的市場(chǎng)都不存在信息不對(duì)稱。完全禁止機(jī)構(gòu)存在來(lái)解決股價(jià)操縱是不現(xiàn)實(shí)的。比較現(xiàn)實(shí)的辦法是超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，提高機(jī)構(gòu)在投資者中所占的比例，因?yàn)楫?dāng)機(jī)構(gòu)在投資者中所占的比例達(dá)到某種程度時(shí)，機(jī)構(gòu)通過操縱股價(jià)來(lái)獲利將不可能，這時(shí)機(jī)構(gòu)將致力于改善股票的基本面狀況(即上市公司質(zhì)量)來(lái)獲利。雖然這幾年我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者取得較快發(fā)展，但還遠(yuǎn)沒有達(dá)到機(jī)構(gòu)致力于改善股票的基本面狀況來(lái)獲利的程度，因此，還要加快發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。
最后，加大監(jiān)管力度，嚴(yán)懲惡意操縱股價(jià)的行為。我國(guó)股市的監(jiān)管力度變化較大，一直在穩(wěn)定和發(fā)展中搖擺，在一定程度上滋生了機(jī)構(gòu)操縱的行為。特別是對(duì)一些通過惡意操縱股價(jià)獲利的機(jī)構(gòu)沒有及時(shí)的懲處，刺激了更多的機(jī)構(gòu)操縱股價(jià)。因此，要加大監(jiān)管力度，保證股市有一個(gè)公平的市場(chǎng)環(huán)境。