第四章海外證券投資者保護(hù)基金運(yùn)作模式比較及其啟示

　　 從第三章我國證券投資者權(quán)益受侵害的事實(shí)以及我國在證券投資者保護(hù)方面的法律、法規(guī)、制度建設(shè)以及保護(hù)實(shí)踐，我們看到了我國在證券投資者保護(hù)工作方面做出的努力，也看到了我國在中小證券投資者保護(hù)方面存在的問題和不足。那么國外在證券投資者保護(hù)方面又有哪些成功經(jīng)驗(yàn)?zāi)兀恳驗(yàn)槊绹荣Y本市場發(fā)達(dá)國家早已針對投資者保護(hù)問題進(jìn)行了深入地研究和實(shí)踐，實(shí)踐表明，一個國家資本市場的發(fā)達(dá)程度與其對投資者的保護(hù)程度是正相關(guān)的，投資者保護(hù)工作做得越好，那么這個國家的資本市場也就越發(fā)達(dá)。這就懷著強(qiáng)烈的興趣去了解資本市場發(fā)達(dá)國家在證券投資者保護(hù)方面的具體做法，看他們是怎樣保護(hù)作為資本的基石，資本市場發(fā)展原動力的證券投資者的。

　　 證券投資者保護(hù)基金制度作為各國證券投資者尤其是中小投資者保護(hù)制度體系的核心，是各國對證券投資者進(jìn)行實(shí)質(zhì)性保護(hù)的重要平臺，其運(yùn)作成功與否直接關(guān)系到各國證券投資者保護(hù)體系的有效性和效率的高低，且直接影響投資者對證券市場的信心，進(jìn)而影響一個國家證券市場乃至國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因此，我們有必要對資本市場發(fā)達(dá)國家成熟的投資者保護(hù)制度安排---證券投資者保護(hù)基金建立的背景、法律依據(jù)、組織模式、資金的募集和使用、監(jiān)督和管理等內(nèi)容做一個全面系統(tǒng)地研究，從中吸取成功的經(jīng)驗(yàn)，為結(jié)合我國國情建立中國特色的投資者保護(hù)制度和操作體系奠定基礎(chǔ)，因?yàn)檎莆樟藝庾C券投資者保護(hù)基金運(yùn)作模式等，也就掌握了各國證券投資者保護(hù)制度的精髓。

　　海外證券投資者保護(hù)基金建立的背景以及法律依據(jù)

　　 要了解海外證券投資者保護(hù)基金的運(yùn)作模式，就不得不對其產(chǎn)生的背景作一個簡單的回顧，尤其是比較典型的美國證券投資者保護(hù)基金（SIPC）的歷史背景（因?yàn)樗亲钣写硇裕彩沁\(yùn)作最為成功的投資者保護(hù)基金）進(jìn)行研究。通過其誕生歷史背景以及立法過程的的研究，可以為處于起步階段的我國證券投資者保護(hù)基金模式選擇提供有價值的建議。

　　美國證券投資者保護(hù)基金誕生的背景

　　 美國證券投資者保護(hù)基金（SIPC）誕生有其特殊的背景，與其當(dāng)時證券行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r以及市場環(huán)境有著密切的關(guān)系。上世紀(jì)60年代，美國證券公司基本采用手工操作，但隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，市場交易日趨活躍，交易量急劇增加：紐約證券交易所的日均交易量1960年是300萬美元，到1967年是1000萬美元，1968年又上升到了1300萬美元。大量的交易使得許多證券公司的證券文件不能得到及時的處理，加上當(dāng)時的證券公司又不重視證券文件的處理，這使得證券公司不能及時地向客戶交互資金和證券，從而導(dǎo)致客戶投訴數(shù)量以及交易失敗數(shù)量大量增加，爆發(fā)當(dāng)時著名的“后勤辦公危機(jī)”（BackOfficeCrisis）。與此同時，1969年—1970年間，美國證券市場極度低迷，股票價格一跌再跌，造成大量投資者離開市場，許多證券公司因此而倒閉。以紐約交易所為例，1938年至1963年間只有一家證券公司破產(chǎn)，但1968年開始，證券公司破產(chǎn)的數(shù)量就開始急劇增加，僅1969年至1970年間就有大約160家證券公司破產(chǎn)或者被兼并。

　　 美國國會擔(dān)心這種證券公司破產(chǎn)潮流會引發(fā)“多米諾骨牌效應(yīng)”，從而對美國經(jīng)濟(jì)賴以生存的證券行業(yè)帶來致命的影響，于是1970年4月，參議員EdmundMusjie向參議院提出了SIPA的第一個藍(lán)本，八個月后國會通過了SIPA并在第三條（即78ccc）規(guī)定了SIPC作為保護(hù)證券投資者利益和恢復(fù)投資者信心的重要機(jī)構(gòu)，SIPC就此誕生。

　　 與此類似，各國證券投資者保護(hù)基金的誕生基本都是在本國證券市場遇到困難，影響到該行業(yè)的發(fā)展，從而危及到本國經(jīng)濟(jì)持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)時才通過立法而建立起來的一個非營利組織。

　　國外主要國家和地區(qū)投資者保護(hù)法律依據(jù)

　　 研究國外證券投資者保護(hù)基金的立法過程以及采用什么樣的法律依據(jù)、什么樣的機(jī)構(gòu)名稱可以為我國怎樣建立自己的證券投資者保護(hù)基金，進(jìn)而構(gòu)建什么樣的投資者保護(hù)體系有著非常重要的意義。下表是以美國為主的世界上主要國家和地區(qū)投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)建立的法律依據(jù)。從該表可以看出，列舉的12個國家和地區(qū)中，美國、澳大利亞、歐盟、德國、愛爾蘭5個國家、地區(qū)的證券投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)是以專門的法律為依據(jù)建立起來的，如美國的1970年《投資者保護(hù)法案》，愛爾蘭的1998年《投資者賠償法》等；香港和臺灣則是以專門的部門規(guī)章為法律依據(jù)建立起來的，如香港的《證券及期貨條例》，臺灣的《證券投資人及期貨交易人保護(hù)法》；其他國家的證券投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)則是以《公司法》或者《證券法》基礎(chǔ)，結(jié)合其他相關(guān)法律條款為依據(jù)的。如印度的投資者教育保護(hù)基金（IEPF）就是在1999年修改《公司法》基礎(chǔ)上再加上2001年制定的《投資者教育及保護(hù)法規(guī)》為法律依據(jù)、日本以1998年《證券交易法》為法律依據(jù)、加拿大以《破產(chǎn)清算法》以及其他適宜的法律為依據(jù)組建的。

　　 無論是國家專門立法的高度，還是基于原有的相關(guān)法律、法規(guī)以及專門的部門規(guī)章，各國的證券投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)都是以立法為前提建立起來的，只是不同的法律依據(jù)就決定了投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)的保護(hù)范圍以及其它的一些相關(guān)規(guī)則的差異，我們還將在后面的研究中進(jìn)行介紹。

　　表4.1國外主要國家和地區(qū)投資者保護(hù)機(jī)制的法律依據(jù)

　　海外證券投資者保護(hù)基金的組織模式

　　 研究各國證券投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)建立的法律依據(jù)，我們可以借鑒選擇什么樣的高度來建立我們的證券投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)，是采取國家專門立法呢，還是依據(jù)現(xiàn)有的《證券法》，制定專門的規(guī)章，這解決的只是一個機(jī)構(gòu)定位問題。那么，到底這個機(jī)構(gòu)該怎么建立，由誰主管，采取什么樣的組織形式，我們可以研究國外的普遍的做法，大致歸納出幾種模式，以備選擇。

　　 表4.2是國外主要國家和地區(qū)投資者保護(hù)基金的組織模式匯總，從各國對證券投資基金的監(jiān)管主體來看主要有種形式：第一種形式以證券監(jiān)管部門為主來監(jiān)管。如美國的SIPC就由證券交易委員會SEC監(jiān)管，香港的投資者賠償基金由香港證監(jiān)會監(jiān)管、日本證券投資者保護(hù)基金由證券商經(jīng)紀(jì)協(xié)會監(jiān)管。第二種形式由交易所或者交易所配合其它部門監(jiān)管。如澳大利亞、印度、加拿大三國，交易所都是主要的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。第三種形式由中央銀行為主來監(jiān)管。如英國的金融服務(wù)局，德國的聯(lián)邦銀行、愛爾蘭的中央銀行和金融服務(wù)部都是其證券保護(hù)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管部門。無論是以證券監(jiān)管部門為主來監(jiān)管，還是以交易所、中央銀行為主來監(jiān)管證券投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)，在每一個證券投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)中無一例外的成立了自己的董事會這樣的決策機(jī)構(gòu)，只是由于監(jiān)管部門的不同，董事會的成員來源也相應(yīng)地發(fā)生了變化。至于董事會下設(shè)的執(zhí)行機(jī)構(gòu)，由于各國投資者保護(hù)的范圍有差異而有所不同，但基本都包括了投資者賠償和基金運(yùn)作這些基本職能，個別證券投資者保護(hù)基金還把投資者教育作為其一項(xiàng)主要的職責(zé)。

　　表4.2國外主要國家和地區(qū)投資者保護(hù)基金的組織模式

　　海外證券投資者保護(hù)基金的資金募集

　　 國外證券投資者保護(hù)基金的立法依據(jù)和組織模式為我們提供了建立證券投資者保護(hù)基金的大的輪廓，但作為運(yùn)作最基本的條件就是錢從哪里來，由誰來出這個錢，這關(guān)系到基金能否持續(xù)發(fā)揮作用。從表4.3國外主要國家和地區(qū)證券投資者保護(hù)基金的會員組成和資金來源我們可以看出，除了啟動資金之外，后續(xù)的營運(yùn)資金基本都來至于其保護(hù)的機(jī)構(gòu)--也就是會員的會費(fèi)，體現(xiàn)了取之于市場、用之于市場，同時也體現(xiàn)了各國政府對投資者保護(hù)的資金和政策的支持。具體的資金來源有：1、啟動資金，是各國對保護(hù)基金的初始投入，它是各國保護(hù)基金得以建立的前提之一，一般都由各國政府財(cái)政或者中央銀行出資。2、經(jīng)常性資金來源，這是各國保護(hù)基金日常主要的籌資措施，是基金運(yùn)作的基礎(chǔ)性條件，主要包括幾個收入渠道。首先，各國無一例外的主要依靠與會員收入掛鉤的會費(fèi)，但在會費(fèi)收取的具體形式上看有采用定額的，也有采用度固定比例費(fèi)率的，還有采取隨基金規(guī)模變動而變化的浮動費(fèi)率和定額與比例費(fèi)率相結(jié)合的四種形式。如美國根據(jù)上一年度的財(cái)政狀況和賠付情以及會員的凈收入制定，一般介于0.5%-1%之間的浮動費(fèi)率，日本采取定額和定比例相結(jié)合的會費(fèi)；其次，各國保護(hù)基金的投資收益也是基金的經(jīng)常性資金來源之一，個別國家還是其重要的資金來源渠道。如澳大利亞（NGF）年的投資收益就占其當(dāng)年收入的%。第三，各種證券交易稅收或者部分手續(xù)費(fèi)。如澳大利亞證券交易所清算的股息稅將作為國家擔(dān)保基金的（NGF）的資金來源之一；臺灣證券商按受托買賣證券成交金額的0.000285%，期貨商每筆交易1.88元新臺幣，證券、期貨交易所及柜臺買賣中心按每月經(jīng)手費(fèi)收入的5%上交基金等。3、非經(jīng)常資金來源，這是各國應(yīng)對保護(hù)基金規(guī)模不足的救濟(jì)性措施。首先是特別貸款，幾乎所有國家都賦予了保護(hù)基金在資金不足的時候向財(cái)政部門、中央銀行或者其他特許金融購借款的權(quán)利。如美國SIPC就可以擁有10億美元銀行周轉(zhuǎn)信貸額度以及特殊情況下通過SEC向財(cái)政部申請額度為10億美元的借款，轉(zhuǎn)借SIPC；其次是捐贈等非經(jīng)常性收入；第三就是特別收費(fèi)。如德國就規(guī)定當(dāng)基金不夠賠償時，可以向成員征收特別費(fèi)用。

　　 以上是各國保護(hù)基金資金的主要籌集渠道，值得注意的是各國在具體征收時也有一些共同的做法，那就是與基金規(guī)模掛鉤，有的是當(dāng)基金達(dá)到一定規(guī)模后就暫停征收或啟動特別收費(fèi)，如澳大利亞；有的是基金達(dá)到一定規(guī)模后改變收費(fèi)方式或者改變收費(fèi)費(fèi)率，如美國；還有通過預(yù)算方式來決定基金征收規(guī)模的，如英國。各國保護(hù)基金在籌集資金過程中的有益嘗試都將為我國證券投資者保護(hù)基金資金的籌集提供參考和借鑒。

　　表4-3國外主要國家和地區(qū)投資者保護(hù)基金的會員組成和資金來源

　　海外證券投資者保護(hù)基金的運(yùn)用

　　 保護(hù)基金的資金作為證券投資者保護(hù)的專項(xiàng)賠償資金，各國保護(hù)基金運(yùn)作的主要環(huán)節(jié)除了前述基金的籌集之外，另一個重要的環(huán)節(jié)就是資金如何使用的問題了。資金的使用除了維持基金運(yùn)作的管理成本之外，其最主要的用途就是對于合格保護(hù)對象損失的直接賠償了。因此，研究各國保護(hù)基金的賠償機(jī)制是了解各國保護(hù)基金運(yùn)作模式的重要環(huán)節(jié)，它對于我國投資者保護(hù)基金保護(hù)范圍、賠償金額、時限和程序的確定等有著非常重要的意義。

　　 表4.4是國外主要國家和地區(qū)投資者保護(hù)基金的賠償機(jī)制比較，由此可以看出，各國都對其基金的保護(hù)范圍、賠償金額、時限和程序等進(jìn)行了嚴(yán)格的界定。

　　 首先，各國都對保護(hù)基金的觸發(fā)機(jī)制進(jìn)行了規(guī)定，明確了在什么情況下，由什么機(jī)構(gòu)來啟動投資者保護(hù)機(jī)制。通過比較發(fā)現(xiàn)，多數(shù)國家都規(guī)定了當(dāng)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)因各種原因經(jīng)營不善等不能履行對客戶的職責(zé)時，也就是不能償還屬于投資的資金或托管、代為保管的證券及其它金融工具等的情況下，一般由保護(hù)基金的監(jiān)管部門來啟動對投資者的保護(hù)機(jī)制。

　　 其次，各國關(guān)于賠償范圍（包括投資者和投資對象）的規(guī)定。通過比較，關(guān)于投資者賠償范圍方面比較共性的規(guī)定就是除了英國之外各國對于機(jī)構(gòu)投資者不保護(hù)（英國保護(hù)小型企業(yè)，大型企業(yè)不保護(hù)），對于破產(chǎn)機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)股東或者利害關(guān)系人（如持有經(jīng)營失敗機(jī)構(gòu)5%股份的機(jī)構(gòu)，一般合伙人、董事或者高級職員；實(shí)際控制人等）不保護(hù)。關(guān)于投資對象的保護(hù)方面各國差異較大，主要是由于各國投資者保護(hù)基金定位不同所至。各國主要以證券投資者保護(hù)為主，有的還包括期貨，其他金融工具等。英國出了證券之外，還包括存款和保險等領(lǐng)域，是保護(hù)范圍比較寬的國家之一。不過無一例外的是各國證券投資者保護(hù)基金基本都不對上市公司的侵權(quán)行為給投資者造成的損失進(jìn)行保護(hù)，投資者對此只能通過民事訴訟等程序去尋求保護(hù)。

　　 第三，關(guān)于賠償金額的限制。為了在保護(hù)范圍和保護(hù)程度方面進(jìn)行權(quán)衡，沒有一個國家對所有的投資者損失進(jìn)行全額賠償，各國無一例外的對賠償?shù)慕痤~進(jìn)行了限制，以滿足廣大中小投資者的保護(hù)需求。多數(shù)國家對于單個投資者規(guī)定了賠償上限。如美國最多50萬美元，其中包括不超過10萬美元現(xiàn)金；德國、愛爾蘭賠償額為未清償額的90%，最高賠償額為20000歐元等。個別國家(如澳大利亞)雖然沒有規(guī)定單個投資者的賠償上限，但卻規(guī)定了基金的最低限額，當(dāng)達(dá)到基金最低限額時，基金有可能對投資者的賠償額進(jìn)行分期支付。印度規(guī)定，對每個賠償案的賠償不超過基金預(yù)算的5%，并且不超過該項(xiàng)索賠案總支出的80%

　　 第四，關(guān)于投資者追償權(quán)利的時限以及程序。為了保證投資者保護(hù)工作的有序進(jìn)行，絕大多數(shù)國家都規(guī)定了投資者追償請求權(quán)的有效期限，過期將失去保護(hù)。與此同時，個別國家還規(guī)定了賠償案例的辦理時限，以提高賠償效率。在追償程序上，基本都要經(jīng)歷公告、申請、核查和進(jìn)行賠付這樣的程序。

　　表4.4國外主要國家和地區(qū)投資者保護(hù)基金的賠償機(jī)制比較

　　海外證券投資者保護(hù)基金的運(yùn)作效果

　　 前面我們對各國保護(hù)基金的運(yùn)作模式進(jìn)行了詳細(xì)的比較，那么各國投資者保護(hù)基金到底運(yùn)作情況如何呢？他們在各國證券市場發(fā)展過程中到底發(fā)揮了多么重大的作用呢?我們對幾個主要國家保護(hù)基金的初始規(guī)模、當(dāng)前規(guī)模、累計(jì)保護(hù)案例和累計(jì)賠償金額以及未得到賠償?shù)臄?shù)量和金額進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，由此我們可以看到各國投資者保護(hù)基金的保護(hù)面有多寬，保護(hù)的程度如何，與此同時我們還對SIPC歷年受理的賠償案件數(shù)量進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，由此也可以從一個側(cè)面看到投資者保護(hù)基金所取得成績。

　　 表4-5是世界上幾個主要國家和地區(qū)投資者保護(hù)基金的實(shí)際運(yùn)作情況統(tǒng)計(jì)，從各國保護(hù)基金保護(hù)實(shí)踐可以看出，各國保護(hù)基金對于保護(hù)本國中小投資者權(quán)益，樹立投資者信心，維護(hù)市場穩(wěn)定發(fā)揮了重要的作用。以美國為例，截至2005年SIPC成立35年來共計(jì)參與314起證券公司的投資者賠償（其中283起已經(jīng)賠償完畢），累計(jì)賠償中小證券投資者141億美元（其中138億美元來至于債務(wù)人的財(cái)產(chǎn)，3.71億美元最終來至于SIPC,），得到賠償?shù)耐顿Y者共計(jì)623600個，僅有341個投資者的3970萬美元未得到全額賠償，未全額賠償投資者數(shù)量僅占參與賠償總?cè)藬?shù)的0.055%,未全額賠償賠償金額僅占投資者總申訴金額的0.28%。由此可見SIPC成立35年來，使得如此多的投資者避免了損失，保護(hù)了絕大多數(shù)中小投資者的權(quán)益，其效果是非常明顯的，這一點(diǎn)還可以從SIPC成立后每年受理的賠償案件數(shù)量上得到印證。

　　表4-5國外主要國家和地區(qū)投資者保護(hù)基金的保護(hù)情況統(tǒng)計(jì)

　　 為了驗(yàn)證證券投資者保護(hù)基金的運(yùn)行效果，我們以美國SIPC為例，將其成立以來歷年所受理的因證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)經(jīng)營不善達(dá)到SIPC受理標(biāo)準(zhǔn)的案例數(shù)量進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，參見圖4-1。從圖中我們可以看出，在SIPC成立之初的幾年處理的賠償案件數(shù)量較大，SIPC成立的前三年其受理的案件數(shù)量分別為24、40和30件之多，占SIPC成功運(yùn)作35年受理案件數(shù)量的30%之多，但隨著SIPC的成功運(yùn)作，其受理的賠償案件呈現(xiàn)逐年減少的趨勢，到2005年全年只有一件發(fā)生，這表明SIPC的運(yùn)行確實(shí)起到了監(jiān)督和約束證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)，減少了證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)破產(chǎn)清算從而啟動SIPC賠償程序案件的數(shù)量，由此也可以從一個側(cè)面反映證券投資者保護(hù)基金對于保護(hù)投資者權(quán)益，提升投資者信心方面的作用是顯而易見和卓有成效的。因此，我們基于海外證券投資者保護(hù)基金運(yùn)作模式研究而吸取的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)對于我國證券投資者保護(hù)基金運(yùn)作模式的建立是很有指導(dǎo)意義的。