第三章我國(guó)證券投資者保護(hù)的現(xiàn)狀與存在的問(wèn)題
我國(guó)證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)軌時(shí)期證券投資者權(quán)益損害現(xiàn)狀
盡管保護(hù)證券投資者尤其是中小投資者已經(jīng)成為全世界證券業(yè)的共識(shí)，但侵害投資者權(quán)益的事情在我國(guó)還是廣泛存在的。在我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中，曾經(jīng)就出現(xiàn)過(guò)大量其它市場(chǎng)主體如上市公司及其高級(jí)管理人員、證券公司及其高級(jí)管理人員、證券市場(chǎng)中介如證券投資咨詢公司、會(huì)計(jì)事務(wù)所、律師事務(wù)所、證券評(píng)估公司等，其他機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人等利用虛假陳述、市場(chǎng)操縱、內(nèi)幕交易等手段欺詐投資者的情況，統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)僅2002年至今（轉(zhuǎn)軌時(shí)期）經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)立案?jìng)刹椴⒔Y(jié)案的市場(chǎng)主體侵害投資者權(quán)益案件就高達(dá)136起，這還不包括這期間沒(méi)有立案（被遺漏）、已經(jīng)立案還沒(méi)有偵查結(jié)案以及2002年之前市場(chǎng)極度不規(guī)范期間所發(fā)生的案例，下面我們對(duì)這部分損害案例進(jìn)行了分類，并對(duì)不同類型案件對(duì)投資者的侵害手段、危害程度等進(jìn)行了歸納。
上市公司虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏侵害中小投資者知情權(quán)和其作為股東的管理參與權(quán)
2002年至今，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)立案?jìng)刹椴⒔Y(jié)案的上市公司及其高級(jí)管理人員侵害證券投資者的案件共計(jì)64件，其中2002、2003、2004和2005年分別是6、16、27和15件，上市公司侵害證券投資者的違法事實(shí)以及處罰措施摘要參見(jiàn)表3.1，詳細(xì)侵害事實(shí)參見(jiàn)附件“侵害證券投資者權(quán)益類性質(zhì)以---上市公司及其高級(jí)管理人員”。歸納起來(lái)，上市公司侵害證券投資者的手段主要違反《證券法》59條、60條、61條、62條，《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第七十四條等，構(gòu)成《證券法》第177條之規(guī)定，未按照有關(guān)規(guī)定披露信息，或者所披露的信息有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者有重大遺漏。主要表現(xiàn)形式有三，首先，最輕微的侵害形式就是不能按期披露季度、半年以及年度報(bào)告，對(duì)于一些可能對(duì)上市公司股價(jià)有一定影響的信息沒(méi)有及時(shí)公布，侵害投資者作為股東的知情權(quán)，如普通訴訟、上市公司控股股東占用公司資金、小額關(guān)聯(lián)交易等；其次，故意隱瞞上市公司的重大信息，而這些將會(huì)對(duì)公司的股價(jià)產(chǎn)生非常重大影響，如隱瞞重大對(duì)外擔(dān)保、股權(quán)質(zhì)押、委托理財(cái)、重大合同、重大資產(chǎn)處置、大額借款，改變募集資金使用用途等；第三種是情節(jié)最為嚴(yán)重的一種，上市公司及其高級(jí)管理人員、控股股東、證券中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，以上市公司利潤(rùn)操縱為核心，蓄意編造虛假財(cái)務(wù)信息、散布虛假信息，更有甚者自己炒作本公司股票，或者配合莊家拉抬本公司股價(jià)，誘引投資者跟進(jìn)，同時(shí)高位出貨套取大量現(xiàn)金，謀取非法利益。表現(xiàn)形式主要編造虛假財(cái)務(wù)信息如虛構(gòu)銷售收入、虛假關(guān)聯(lián)交易等從而虛構(gòu)當(dāng)期利潤(rùn)，制造虛假繁榮，有的更是編造所謂的概念，通過(guò)誤導(dǎo)性的陳述誘導(dǎo)投資者做出錯(cuò)誤的投資決定，從而遭受損失。比如轟動(dòng)一時(shí)的銀廣夏、國(guó)嘉實(shí)業(yè)等上市公司造假案都給當(dāng)初的投資者造成巨大的損失。以上這些案例還僅僅是2002至2006年間被證監(jiān)會(huì)立案并結(jié)案的案例，可以說(shuō)僅僅是上市公司侵害投資者利益的冰山一角，在我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的早期，在所謂包裝上市盛行的時(shí)期，多數(shù)上市公司都有不同程度侵害投資者知情權(quán)的情形，對(duì)投資者造成不同程度的侵害。對(duì)于上市公司侵害投資者利益，造成投資者損失程度巨大的案例，我們還將在后面的典型案例中加以實(shí)證。
表3.1上市公司及其高級(jí)管理人員侵害投資者權(quán)益違法事實(shí)及其處罰措施
證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員，挪用客戶資產(chǎn)等侵害投資者財(cái)產(chǎn)所有權(quán)
除了上市公司之外，另外一個(gè)對(duì)證券投資者權(quán)益侵害較多的市場(chǎng)主體就是證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)了，主要是證券公司、信托公司及其從業(yè)人員。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2002年至2006年，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)立案?jìng)刹椴⒔Y(jié)案的證券公司、信托公司及其高級(jí)管理人員侵害證券投資者的案件共計(jì)32件，其中2002、2003、2004和2005年分別是4、6、4和18件，證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)侵害證券投資者的違法事實(shí)以及處罰措施摘要參見(jiàn)表3.2，詳細(xì)侵害事實(shí)參見(jiàn)附件“侵害證券投資者權(quán)益類型之二---證券公司、信托公司及其高級(jí)管理人員”?？偨Y(jié)這些侵權(quán)案例，主要的形式就是證券公司挪用客戶所委托買(mǎi)賣的證券或者客戶賬戶上的資金用于本公司炒作股票，也有部分證券公司挪用客戶交易結(jié)算資金用于其他機(jī)構(gòu)投資者或者個(gè)人投資者炒作股票非法提供融資，更有甚者向莊家提供操縱股價(jià)的證券賬戶和資金，其多數(shù)侵害行為違反《證券法》第七十三條，第一百三十二條。也有少數(shù)證券公司利用個(gè)人賬戶從事自營(yíng)業(yè)務(wù)，并操縱股票價(jià)格等方式侵害投資者權(quán)益。還有個(gè)別證券公司采取在股票發(fā)行、交易過(guò)程中，作出虛假、嚴(yán)重誤導(dǎo)性陳述或者遺漏重大信息，誘導(dǎo)投資者認(rèn)購(gòu)其承銷股票的形式侵害證券投資者權(quán)益。
從上面的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看出，2005年受到證監(jiān)會(huì)處罰的證券公司比較多，其實(shí)并不是只是2005年才有證券公司侵害證券投資者的案例發(fā)生，而是因?yàn)?001年后證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期低迷，導(dǎo)致2005年后許多證券公司的資金鏈斷裂，加上證券監(jiān)管部門(mén)開(kāi)始著手清理證券公司違法、違規(guī)侵害投資者權(quán)益的案件，才使得許多證券公司侵害投資者權(quán)益的案件相繼得以查處。其實(shí)這些案例也僅僅是證券公司侵害投資者權(quán)益的一部分，許多證券公司由于暫時(shí)沒(méi)有出現(xiàn)資金鏈斷裂，或者自已通過(guò)自身重組的方式解決挪用客戶交易結(jié)算資金以及其他客戶資產(chǎn)造成的案危機(jī)，使得他們的侵害事實(shí)沒(méi)有被證券監(jiān)管部門(mén)立案?jìng)刹椋缛A夏證券、北京證券等等。據(jù)一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)，在2005年證券市場(chǎng)最低迷的時(shí)期，全國(guó)家證券公司中大約家都存在挪用客戶交易結(jié)算資金的情況，共計(jì)挪用客戶資金高達(dá)億元以上，證券公司侵害投資者權(quán)益的程度可見(jiàn)一般。對(duì)于證券公司侵害投資者利益的危害程度，我們還將在后面的幾個(gè)典型案例中加以實(shí)證。
3.2--證券公司、信托公司及其從業(yè)人員侵害投資者權(quán)益違法事實(shí)及其處罰措施
證券中介機(jī)構(gòu)違反誠(chéng)信原則、未勤勉盡責(zé)甚至誤導(dǎo)投資者，侵害證券投資者知情權(quán)
與上市公司通過(guò)披露信息的虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者有重大遺漏侵害證券投資者的知情權(quán)相對(duì)應(yīng)，許多此類侵害案例的背后幾乎都有一個(gè)對(duì)應(yīng)的證券中介機(jī)構(gòu)與之配合。因?yàn)榘凑瘴覈?guó)相關(guān)法律規(guī)定：“為上市公司出具文件的注冊(cè)會(huì)計(jì)師及其所在事務(wù)所、專業(yè)評(píng)估人員及其所在機(jī)構(gòu)、律師及其所在事務(wù)所，在履行職責(zé)時(shí)，應(yīng)當(dāng)按照本行業(yè)公認(rèn)的業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和道德規(guī)范，對(duì)其出具文件內(nèi)容的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行核查和驗(yàn)證”，也就是說(shuō)，作為證券中介結(jié)構(gòu)其對(duì)于廣大的證券投資者具有信賴義務(wù)，包括在履行職責(zé)時(shí)必須以其專業(yè)知識(shí)為依據(jù)給予適當(dāng)?shù)淖⒁饬x務(wù)，同時(shí)包括當(dāng)自身利益與投資者利益發(fā)生沖突時(shí)，應(yīng)該以廣大投資者的利益為重的忠誠(chéng)義務(wù)。如果相應(yīng)的證券中機(jī)構(gòu)恪盡職守，認(rèn)真履行其職責(zé)，上市公司侵害投資者權(quán)益的事件是難以得逞的，然而我們遺憾的看到，從2002年到2005年，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)立案?jìng)刹椴⒔Y(jié)案的會(huì)計(jì)事務(wù)所及其注冊(cè)會(huì)計(jì)師、律師事務(wù)所及其律師、證券投資咨詢公司及其證券投資咨詢?nèi)藛T侵害證券投資者的案件共計(jì)21件，其中2002、2003、2004和2005年分別是5、6、6和4件，證券中介機(jī)構(gòu)侵害證券投資者的違法事實(shí)以及處罰措施摘要參見(jiàn)表3.3，詳細(xì)侵害事實(shí)參見(jiàn)附件“侵害證券投資者權(quán)益類型之三--會(huì)計(jì)事務(wù)所、律師事務(wù)所、證券投資咨詢公司及其人員”。歸納證券中介機(jī)構(gòu)侵害證券投資者利益的案例，其侵害的方式按照是否主觀故意分為兩種：一種是未盡注意義務(wù)的過(guò)失侵害，如在審計(jì)、審查過(guò)程中，未勤勉盡責(zé)，造成所出具的審計(jì)報(bào)告、法律意見(jiàn)書(shū)以及投資咨詢報(bào)告有重大遺漏，影響了投資者的投資決策，造成一些不必要的損失。另一種方式是證券中介機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人未盡對(duì)公眾尤其是證券投資者的忠誠(chéng)義務(wù)，蓄意出具虛假或嚴(yán)重誤導(dǎo)性陳述，給投資者發(fā)出錯(cuò)誤信號(hào)，誘導(dǎo)投資者依據(jù)其虛假的信息去投資，從而為自己及其有關(guān)利益集團(tuán)牟取暴利，讓投資者遭受額外的損失，侵害其權(quán)益。以上兩種方式主要是違反《證券法》第十三條、第一百六十一條；《股票條例》第三十五條、第七十三條等，因?yàn)槌鼍卟粚?shí)的報(bào)告，侵害了證券投資者的知情權(quán)，最重要的是他們違背了自己作為民間中介機(jī)構(gòu)的中立地位，違反了對(duì)投資者的信賴義務(wù)。關(guān)于證券中介機(jī)構(gòu)違法、違規(guī)對(duì)投資者權(quán)益的侵害程度，我們將在后面的典型案例進(jìn)一步分析。
2．3會(huì)計(jì)事務(wù)所、律師事務(wù)所、證券投資咨詢公司侵害投資者權(quán)益違法事實(shí)及其處罰措施
機(jī)構(gòu)投資者、市場(chǎng)主力等操縱市場(chǎng)，侵害中小投資者的公平交易權(quán)
除了上市公司、證券公司、證券中介機(jī)構(gòu)等利用虛假陳述、證券欺詐等侵害證券投資者權(quán)益之外，許多機(jī)構(gòu)投資者利用信息、資金優(yōu)勢(shì)通過(guò)內(nèi)幕交易以及對(duì)敲、倒倉(cāng)等手段拉抬股價(jià)，操縱市場(chǎng)，誘引中小投資者跟進(jìn)，然后將股價(jià)拉抬到一定高度中小投資者派發(fā)，從而實(shí)現(xiàn)巨額不當(dāng)?shù)美?，?duì)中小投資者造成損失。這是損害投資者權(quán)益案例中最廣泛、最隱蔽的一種，也是比較難偵查的一種情形。在2002年至2005年期間，中國(guó)證監(jiān)會(huì)查處的案例僅僅15件，機(jī)構(gòu)投資者、市場(chǎng)主力侵害證券投資者的違法事實(shí)以及處罰措施摘要參見(jiàn)表3.4，詳細(xì)侵害事實(shí)參見(jiàn)附件“侵害證券投資者權(quán)益類型之四---其他機(jī)構(gòu)、個(gè)人投資者”。概括起來(lái)，這些侵害案例主要違法的還是《證券法》）第七十四條，法人以個(gè)人名義開(kāi)設(shè)賬戶操作股票。還有就是上市公司等高管人員違規(guī)炒作股票，涉嫌內(nèi)幕交易等。然而這并不包括幾年間影響最大，對(duì)投資者權(quán)益侵害最深的一些操縱市場(chǎng)案件，如德隆操縱湘火炬、合金股份案件，朱大戶操縱億安科技、呂梁操縱中科創(chuàng)業(yè)（現(xiàn)康達(dá)爾）以及2000年震驚證券界的“基金黑幕”等相關(guān)案例（參見(jiàn)侵害證券投資者權(quán)益類型之四---其他機(jī)構(gòu)、個(gè)人投資者中的“基金黑幕”），這些案例地投資者的損害相當(dāng)嚴(yán)重，我們將在后面的典型案例中對(duì)其給投資者造成的損害進(jìn)行詳細(xì)地介紹。
3．4其他機(jī)構(gòu)、個(gè)人投資者侵害投資者權(quán)益違法事實(shí)及其處罰措施
侵害證券投資者權(quán)益之典型案例及其對(duì)投資者的損害程度實(shí)證
表3.5我們列舉了近年來(lái)我國(guó)證券市場(chǎng)幾類市場(chǎng)主體侵害中小證券投資者權(quán)益的幾個(gè)典型案例，從這些案例中我們看到投資者作遭到的巨大損失，最高的極端損失達(dá)到了94%的程度，可以說(shuō)是血本無(wú)歸，當(dāng)然實(shí)際情況要比這好一些，但損失也相當(dāng)大。所列舉的7個(gè)案例中（不包括證券公司侵權(quán)案例），二級(jí)市場(chǎng)投資者理論上最大損失[理論上最大損失就是假設(shè)投資者受到這些市場(chǎng)主體的影響在事件暴露前一年的最高價(jià)買(mǎi)入，然后事件爆發(fā)后一年內(nèi)在最低價(jià)賣出而遭受的損失。]就達(dá)到了321億元，平均每起案例中投資者理論上最大損失就達(dá)到45.9億元，投資者平均理論上最大損失程度就達(dá)到81%，可謂損失慘重。然而從事發(fā)后投資者得到的賠償情況看，除了證券公司挪用投資者交易結(jié)算資金得到了全額賠償，中小證券投資者對(duì)證券公司的合法債權(quán)按照《個(gè)人債權(quán)及客戶證券交易結(jié)算資金收購(gòu)意見(jiàn)》收購(gòu)基本上得到全額賠償之外，其他類型的侵害得到的賠償很少或者幾乎沒(méi)有賠償。其中上市公司虛假陳述給投資者造成的損失在一些有識(shí)之士的倡導(dǎo)下，部分投資者主動(dòng)參與維權(quán)并得到一定補(bǔ)償，總體來(lái)看獲賠率仍然很低，尤其是早期投資者參與維權(quán)的人數(shù)也很少，得到的賠償更低，到最近的東方電子虛假陳述賠償案時(shí)參與維權(quán)的人數(shù)就達(dá)到了7000人，且獲賠比例有望提高。在機(jī)構(gòu)投資者操縱股票市場(chǎng)價(jià)格這類案例中，雖然股價(jià)操縱者受到了刑事處罰，并處以高額罰款，但這部分罰款直接進(jìn)了國(guó)庫(kù)，并沒(méi)有用于賠償因此而遭受損失的中小證券投資者，中小證券投資者沒(méi)有得到任何賠償，也很少見(jiàn)到有投資者參與維權(quán)，向市場(chǎng)操縱者在追討損失的。在“基金黑幕”中基金持有人的資產(chǎn)被基金管理人用于利益輸送、牟取管理費(fèi)，有的甚至用于操縱股價(jià)等，使其資產(chǎn)處于高風(fēng)險(xiǎn)的狀態(tài)，同時(shí)其收益也受到較大影響，但目前并沒(méi)有投資者對(duì)此進(jìn)行威權(quán)，因此也未受到任何賠償。
表3.5各類市場(chǎng)主體侵害中小證券投資者之典型案例
我國(guó)關(guān)于證券投資者保護(hù)的法律、法規(guī)現(xiàn)狀以及保護(hù)實(shí)證研究
我國(guó)關(guān)于證券投資者保護(hù)的相關(guān)法律、法規(guī)現(xiàn)狀
我國(guó)法律、法規(guī)關(guān)于證券投資者保護(hù)的禁止性規(guī)定
雖然我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，目前尚處于轉(zhuǎn)軌階段，在我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展初期出現(xiàn)了許多侵害證券投資者權(quán)益的案件，但是在眾多歷史教訓(xùn)的警示下，在無(wú)數(shù)證券有識(shí)之士的共同努力下，對(duì)于證券投資者保護(hù)問(wèn)題已經(jīng)取得共識(shí)，并且已經(jīng)逐步形成了以《公司法》、《證券法》為核心，以《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》、《證券市場(chǎng)禁入暫行規(guī)定》、《公開(kāi)發(fā)行股票公司信息披露實(shí)施細(xì)則（試行）》、《上市公司治理準(zhǔn)則》、《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》、《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》、《個(gè)人債權(quán)及客戶證券交易結(jié)算資金收購(gòu)意見(jiàn)》、《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》等由證券監(jiān)督管理機(jī)關(guān)單獨(dú)以及聯(lián)合其他部委頒布的規(guī)章制度為補(bǔ)充，以《刑法》和《民事訴訟法》以及最高人民法院的司法解釋如《關(guān)于受理虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問(wèn)題的通知》、《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述行為引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》等為執(zhí)行保障的投資者保護(hù)法律體系。
這些法律、法規(guī)對(duì)于證券投資者保護(hù)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一種方式是通過(guò)對(duì)潛在的侵權(quán)主體行為的規(guī)范和約束，減少侵權(quán)行為的發(fā)生來(lái)間接保護(hù)投資者；而另一種則是通過(guò)對(duì)投資者實(shí)施救濟(jì)或者補(bǔ)償直接保護(hù)投資者。由于前一種保護(hù)手段保護(hù)成本較低，因此在投資者保護(hù)體系尚未建立的前提下已經(jīng)成為我國(guó)最主要的投資者保護(hù)手段，其措施主要圍繞上市公司、證券發(fā)行人的虛假陳述，上市公司及其高級(jí)管理人員等的內(nèi)幕交易、證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的欺詐客戶，證券中介機(jī)構(gòu)的嚴(yán)重誤導(dǎo)以及其他證券投資者、市場(chǎng)主力的市場(chǎng)操縱等方面的禁止性規(guī)定。下面我們將對(duì)我國(guó)證券投資者保護(hù)的相關(guān)法律、法規(guī)分別進(jìn)行分類描述。
(1)我國(guó)法律、法規(guī)關(guān)于內(nèi)幕交易的禁止性規(guī)定
關(guān)于內(nèi)幕交易的禁止性規(guī)定主要集中在2006年1月1日起實(shí)施的新的《證券法》中，如《證券法》第七十三條禁止證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人利用內(nèi)幕信息從事證券交易活動(dòng)；第七十八條禁止國(guó)家工作人員、傳播媒介從業(yè)人員和有關(guān)人員編造、傳播虛假信息，擾亂證券市場(chǎng)；第二百零二條證券交易內(nèi)幕信息的知情人或者非法獲取內(nèi)幕信息的人，在涉及證券的發(fā)行、交易或者其他對(duì)證券的價(jià)格有重大影響的信息公開(kāi)前，買(mǎi)賣該證券，或者泄露該信息，或者建議他人買(mǎi)賣該證券的，責(zé)令依法處理非法持有的證券，沒(méi)收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款；沒(méi)有違法所得或者違法所得不足三萬(wàn)元的，處以三萬(wàn)元以上六十萬(wàn)元以下的罰款。單位從事內(nèi)幕交易的，還應(yīng)當(dāng)對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，并處以三萬(wàn)元以上三十萬(wàn)元以下的罰款。證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)工作人員進(jìn)行內(nèi)幕交易的，從重處罰等等。
(2)我國(guó)法律、法規(guī)關(guān)于虛假陳述的禁止性規(guī)定
關(guān)于虛假陳述的禁止性規(guī)定在我國(guó)《公司法》和《證券法》中均有表述，我國(guó)《公司法》第一百七十一條禁止公司向會(huì)計(jì)事務(wù)所提供虛假財(cái)務(wù)信息；第二百零三條禁止公司向有關(guān)主管部門(mén)提供虛假的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告或者隱瞞重要事實(shí)；第二百零八條禁止承擔(dān)資產(chǎn)評(píng)估、驗(yàn)資或者驗(yàn)證的機(jī)構(gòu)提供虛假材料，對(duì)于違反以上禁止性規(guī)定的單位或個(gè)人均要給與相應(yīng)的處罰。
除此之外，我國(guó)《證券法》也對(duì)虛假陳述做了大量的規(guī)定，我國(guó)《證券法》第六十三要求發(fā)行人、上市公司依法披露的信息，必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏；第一百九十二條禁止保薦人出具有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的保薦書(shū)并在第一百九十三條中對(duì)發(fā)行人、上市公司的虛假陳述做出了相應(yīng)的處罰措施。第二百二十三條對(duì)證券服務(wù)機(jī)構(gòu)未勤勉盡責(zé)，所制作、出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，做出了相應(yīng)的處罰措施。以上這些對(duì)上市公司、證券中介服務(wù)機(jī)構(gòu)等虛假陳述的禁止性規(guī)定，為維護(hù)證券投資者的知情權(quán)提供了法律保障。
另外，證監(jiān)會(huì)還規(guī)定了“公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則”，對(duì)上市公司信息披露的具體內(nèi)容和格式都進(jìn)行了明確的規(guī)定，這就使得上市公司的虛假陳述變得不那么容易，從而降低虛假陳述事件的發(fā)生。
(3)我國(guó)法律、法規(guī)關(guān)于操縱市場(chǎng)的禁止性規(guī)定
我國(guó)法律關(guān)于操縱市場(chǎng)的禁止性規(guī)定主要集中在《證券法》的相關(guān)條款中，如《證券法》第七十七條規(guī)定，禁止任何人通過(guò)（一）單獨(dú)或者通過(guò)合謀，集中資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)或者利用信息優(yōu)勢(shì)聯(lián)合或者連續(xù)買(mǎi)賣，操縱證券交易價(jià)格或者證券交易量；（二）與他人串通，以事先約定的時(shí)間、價(jià)格和方式相互進(jìn)行證券交易，影響證券交易價(jià)格或者證券交易量；（三）在自己實(shí)際控制的賬戶之間進(jìn)行證券交易，影響證券交易價(jià)格或者證券交易量以及其他手段操縱證券。由于許多市場(chǎng)操縱行為在操作過(guò)程中是機(jī)構(gòu)通過(guò)個(gè)人或者其他機(jī)構(gòu)賬戶進(jìn)行，因此《證券法》第八十條還規(guī)定，禁止法人非法利用他人賬戶從事證券交易；禁止法人出借自己或者他人的證券賬戶，這樣使得市場(chǎng)操縱技術(shù)難度增加。與此同時(shí)，該法還規(guī)定操縱證券市場(chǎng)行為，除了沒(méi)收所得并處罰款、對(duì)直接責(zé)任人給與行政或者刑事處罰之外，給投資者造成損失的，行為人還應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任，這將從法律上為民事賠償提供了法律依據(jù)。
(4)我國(guó)法律、法規(guī)關(guān)于證券欺詐的其他禁止性規(guī)定
證券欺詐作為證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)侵害證券投資者權(quán)益的主要形式，我國(guó)《證券法》對(duì)此也制定了許多禁止性條款。如《證券法》第七十九條就禁止證券公司及其從業(yè)人員（一）違背客戶的委托為其買(mǎi)賣證券；（二）不在規(guī)定時(shí)間內(nèi)向客戶提供交易的書(shū)面確認(rèn)文件；（三）挪用客戶所委托買(mǎi)賣的證券或者客戶賬戶上的資金；（四）未經(jīng)客戶的委托，擅自為客戶買(mǎi)賣證券，或者假借客戶的名義買(mǎi)賣證券；（五）為牟取傭金收入，誘使客戶進(jìn)行不必要的證券買(mǎi)賣；（六）利用傳播媒介或者通過(guò)其他方式提供、傳播虛假或者誤導(dǎo)投資者的信息；（七）其他違背客戶真實(shí)意思表示，損害客戶利益的行為。并規(guī)定欺詐客戶行為給客戶造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任。第一百三十九條禁止證券公司侵占或者挪用客戶的交易結(jié)算資金和證券。非因客戶本身的債務(wù)或者法律規(guī)定的其他情形，不得查封、凍結(jié)、扣劃或者強(qiáng)制執(zhí)行客戶的交易結(jié)算資金和證券。第二百一十一條對(duì)證券公司、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)挪用客戶的資金或者證券，或者未經(jīng)客戶的委托，擅自為客戶買(mǎi)賣證券的行為，除了責(zé)令改正，沒(méi)收違法所得，并處罰款；情節(jié)嚴(yán)重的，責(zé)令關(guān)閉或者撤銷相關(guān)業(yè)務(wù)許可。對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，撤銷任職資格或者證券從業(yè)資格，并處罰款。
我國(guó)法律、法規(guī)關(guān)于證券投資者保護(hù)的保護(hù)性條款
我國(guó)法律、法規(guī)除了用前面所述禁止性規(guī)定對(duì)其他市場(chǎng)主體等證券投資者權(quán)益的潛在施害者行為進(jìn)行約束，從而間接保護(hù)證券投資者之外，近年來(lái)針對(duì)一些比較突出的投資者權(quán)益侵害事件進(jìn)行了新的補(bǔ)充。比如說(shuō)針對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)軌時(shí)期大量證券公司通過(guò)占用客戶資金、證券，挪用客戶交易結(jié)算資金，違規(guī)委托理財(cái)、非法占用客戶國(guó)債進(jìn)行國(guó)債回購(gòu)等以一系列嚴(yán)重侵害證券投資者權(quán)益的事件給投資者造成的損失，在《證券法》修改過(guò)程中增加了設(shè)立專門(mén)的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)以保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益。如新《證券法》第一百三十四條規(guī)定，“國(guó)家設(shè)立證券投資者保護(hù)基金。證券投資者保護(hù)基金由證券公司繳納的資金及其他依法籌集的資金組成，其籌集、管理和使用的具體辦法由國(guó)務(wù)院規(guī)定”。同時(shí)中國(guó)人民銀行、財(cái)政部、中國(guó)銀監(jiān)會(huì)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)還聯(lián)合發(fā)布了《個(gè)人債權(quán)及客戶證券交易結(jié)算資金收購(gòu)意見(jiàn)》，明確了對(duì)客戶被占用的保證金本息全額收購(gòu)，對(duì)2004年9月30日前（含本日）發(fā)生的委托理財(cái)?shù)葌€(gè)人債權(quán)10萬(wàn)(含10萬(wàn))以內(nèi)部分全額收購(gòu)，超過(guò)部分按9折價(jià)格收購(gòu)等條款。相對(duì)舊的《證券法》對(duì)違法者的行政和刑事責(zé)任，新《證券法》強(qiáng)化了對(duì)違法者的民事責(zé)任。如《證券法》第二百三十二條規(guī)定違反本法規(guī)定，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任和繳納罰款、罰金，其財(cái)產(chǎn)不足以同時(shí)支付時(shí)，先承擔(dān)民事賠償責(zé)任。
除了新《證券法》以及其他相關(guān)規(guī)定對(duì)證券投資者作為投資者的直接保護(hù)之外，我國(guó)新的《公司法》也從保護(hù)上市公司股東的角度對(duì)證券投資者的權(quán)益進(jìn)行了直接的保護(hù)。如《公司法》第二十一條規(guī)定公司的控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員不得利用其關(guān)聯(lián)關(guān)系損害公司利益。第一百五十條規(guī)定董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員執(zhí)行公司職務(wù)時(shí)違反法律、行政法規(guī)或者公司章程的規(guī)定，給公司造成損失的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任。這種通過(guò)規(guī)范上市公司行為的條款將直接保護(hù)公司股東的權(quán)益，從而從保護(hù)上市公司股東的角度保護(hù)了證券投資者的權(quán)益。
現(xiàn)有法律框架下我國(guó)證券投資者保護(hù)的實(shí)證分析
關(guān)于投資者的保護(hù)主要分為自我保護(hù)和外界保護(hù)，外界的保護(hù)主要來(lái)源于國(guó)家公權(quán)力保護(hù)和救濟(jì)。由于我國(guó)證券投資者以資金規(guī)模小、缺乏專業(yè)知識(shí)、各方面都處于劣勢(shì)的中小投資者為主，因此投資者的自我保護(hù)意識(shí)比較差，絕大多數(shù)投資者不會(huì)通過(guò)自己的判斷來(lái)區(qū)分虛假信息等，因此也談不上自我保護(hù)。因此在接下來(lái)的實(shí)證分析中，我們也主要以前面各類市場(chǎng)主體侵害投者案例中相關(guān)部門(mén)對(duì)中小投資者的保護(hù)事實(shí)為依據(jù)進(jìn)行分析。
上市公司虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏案例中對(duì)中小投資者的保護(hù)
在我國(guó)現(xiàn)有的法律框架下，針對(duì)上市公司對(duì)中小證券投資者侵害的保護(hù)體現(xiàn)在事前警示、事后對(duì)施害者的懲罰和對(duì)受害者的救濟(jì)上。從前面上市公司侵害證券投資者尤其是中小證券投資者案例中證券監(jiān)管部門(mén)以及相關(guān)部門(mén)的處罰決定和懲戒措施以及救濟(jì)措施可以看出，在現(xiàn)有的法律、法規(guī)體系下，我國(guó)對(duì)于上市公司通過(guò)虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏等方式侵害投資者權(quán)益的保護(hù)措施主要體現(xiàn)在事后對(duì)主要責(zé)任者的行政處罰。，以2002年至2006年間被中國(guó)證監(jiān)會(huì)查處的64件案件為例，除了銀廣夏、東方電子等極個(gè)別案件主要責(zé)任人員因?yàn)檫`反《刑法》相關(guān)規(guī)定而受到刑事處罰之外，其他案件的主要責(zé)任人以及上市公司絕大多數(shù)只是受到了警告、罰款（沒(méi)有超過(guò)100萬(wàn)的）這樣的行政處罰（詳細(xì)處罰情況參見(jiàn)表3.1，匯總情況參見(jiàn)表3.6），極個(gè)別的對(duì)主要責(zé)任人市場(chǎng)禁入，通常情況是對(duì)上市公司進(jìn)行罰款，對(duì)主要責(zé)人中情節(jié)不嚴(yán)重的警告，情節(jié)嚴(yán)重的警告伴隨罰款，而對(duì)真正的受害者---中小證券投資者卻沒(méi)有任何實(shí)質(zhì)性的救濟(jì)措施，他們因此而遭受的損失至今無(wú)法彌補(bǔ)，雖然后來(lái)部分紅光實(shí)業(yè)、銀廣夏、東方電子的投資者通過(guò)集體民事訴訟的形式得到了一定程度的賠償，但相對(duì)所有因此遭受損失投資者的全部損失而言，仍然相去甚遠(yuǎn)。在上述三個(gè)案例中，紅光實(shí)業(yè)11投資者得到的賠償額為22萬(wàn)（他們損失金額的90%），是全體投資者極端損失是萬(wàn)分之三左右；銀廣夏的投資者通過(guò)股權(quán)分置改革得到的賠償是股改時(shí)每10股流通股份可獲追送股份0.57176股,按照當(dāng)日市值為0.92元每股，而全體投資者因此遭受的極端損失總額為77億元，賠償額約為極端損失的3.16%；東方電子7000位投資者通過(guò)股權(quán)分置改革得到的賠償目前尚未具體確定，但根據(jù)股改方案投資者所能得到的最大補(bǔ)償不會(huì)超過(guò)65%。由此推斷我國(guó)中小證券投資者因?yàn)樯鲜泄咎摷儆涊d、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏而遭受的損失真正得到保護(hù)仍然是以對(duì)侵害者的懲戒為主的間接保護(hù)，而直接補(bǔ)償?shù)慕痤~嚴(yán)重不足，這還僅僅是已經(jīng)查處案例的情況，按照目前我國(guó)證券部門(mén)的監(jiān)管水平，多數(shù)侵害程度輕或者情節(jié)不嚴(yán)重的情況尚未進(jìn)入監(jiān)管者的視野，而這些事件對(duì)投資者的侵害也不小，由此可見(jiàn)我國(guó)針對(duì)上市公司侵害證券投資者的保護(hù)力度還相當(dāng)小。
表3.6我國(guó)上市公司侵害投資者權(quán)益案例處罰[許多處罰同時(shí)具備警告和罰款，一般對(duì)上市公司本身罰款多，對(duì)直接責(zé)任人警告與罰款并用]情況匯總表
2.2.2證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員，挪用客戶資產(chǎn)等案例中對(duì)中小投資者的保護(hù)
從前面證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)（主要是證券公司）及其從業(yè)人員侵害證券投資者案例中證券監(jiān)管部門(mén)以及相關(guān)部門(mén)的處罰決定、懲戒措施和救濟(jì)措施可以看出，在現(xiàn)有的法律、法規(guī)體系下，我國(guó)對(duì)于證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)挪用客戶賬戶上交易結(jié)算資金、證券，超范圍經(jīng)營(yíng)對(duì)客戶進(jìn)行融資，假借他人名義從事自營(yíng)業(yè)務(wù)等方式侵害投資者權(quán)益的保護(hù)措施主要體現(xiàn)在事后對(duì)主要責(zé)任者的行政處罰和投資者救濟(jì)上。以2002年至2006年間被中國(guó)證監(jiān)會(huì)查處的32件案件為例，證券監(jiān)管部門(mén)按照違法、違規(guī)程度的不同，分別對(duì)于主要責(zé)任人采取了警告、罰款、市場(chǎng)禁入等行政處罰措施，對(duì)于主要責(zé)任單位采取了沒(méi)收違法所得，罰款、取消業(yè)務(wù)許可、責(zé)令關(guān)閉等不同程度的行政處罰措施（具體情況參見(jiàn)表3.2，匯總情況參見(jiàn)表3.7）。與上市公司侵害投資者權(quán)益的不同，由于證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)對(duì)證券投資者交易結(jié)算保證金、證券的侵占或挪用直接威脅到金融安全，證券監(jiān)管部門(mén)以及人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部等特別制定了《個(gè)人債權(quán)及客戶證券交易結(jié)算資金收購(gòu)意見(jiàn)》，明確了對(duì)客戶被占用的保證金本息全額收購(gòu)，對(duì)2004年9月30日前（含本日）發(fā)生的委托理財(cái)?shù)葌€(gè)人債權(quán)10萬(wàn)(含10萬(wàn))以內(nèi)部分全額收購(gòu)，超過(guò)部分按9折價(jià)格收購(gòu)，從而最大限度的保護(hù)投資者的權(quán)益，使投資者不會(huì)因?yàn)樽C券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的違法侵害活動(dòng)而遭受過(guò)多的損失，這是目前對(duì)證券投資者救濟(jì)最多、保護(hù)最有效的措施，屬于最直接的保護(hù)。
表3.7證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)侵害證券投資者案例處罰情況匯總
2.2.3會(huì)計(jì)事務(wù)所等證券中介機(jī)構(gòu)侵害案例中對(duì)中小投資者的保護(hù)
從前面會(huì)計(jì)、律師事務(wù)所及其從業(yè)人員侵害證券投資者案例中證券監(jiān)管部門(mén)以及相關(guān)部門(mén)的處罰決定和懲戒措施以及救濟(jì)措施可以看出，在現(xiàn)有的法律、法規(guī)體系下，我國(guó)對(duì)于會(huì)計(jì)事務(wù)所、律師事務(wù)所出具虛假、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的審計(jì)報(bào)告和法律意見(jiàn)書(shū)，證券投資咨詢機(jī)構(gòu)誤導(dǎo)投資者等侵害證券投資者權(quán)益的保護(hù)措施主要體現(xiàn)在行政處上，基本沒(méi)有刑事處罰，目前也沒(méi)有民事賠償?shù)氖吕?，盡管最近關(guān)于要求德勤會(huì)計(jì)事務(wù)所對(duì)“科隆造假案”中的虛假陳述進(jìn)行民事賠償?shù)暮袈暫芨?，但目前還沒(méi)有真正實(shí)現(xiàn)。在行政處罰中，證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)主要責(zé)任人和機(jī)構(gòu)主要采取警告、罰款和禁止其從事證券相關(guān)業(yè)務(wù)一定期限，極個(gè)別的采取吊銷業(yè)務(wù)資格等措施（具體情況參見(jiàn)表3.3，匯總情況參見(jiàn)表3.8）
表3.8證券中介機(jī)構(gòu)侵害投資者案例處罰情況匯總表
2.2.4機(jī)構(gòu)投資者、市場(chǎng)主力等操縱市場(chǎng)案例中對(duì)中小投資者的保護(hù)
從前面機(jī)構(gòu)投資者、市場(chǎng)主力操縱市場(chǎng)侵害證券投資者案例中證券監(jiān)管部門(mén)以及相關(guān)部門(mén)的處罰決定和懲戒措施以及救濟(jì)措施可以看出，在現(xiàn)有的法律、法規(guī)體系和制度安排下，我國(guó)證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者、市場(chǎng)主力操縱市場(chǎng)等重大違法行為的查處僅限于行政處罰的范疇，對(duì)于那些觸犯刑律的操縱市場(chǎng)案件都移交司法處理。如最近四年的處罰決定中就沒(méi)有提及社會(huì)影響極大的“億安科技股價(jià)操縱案、呂梁操縱康達(dá)爾、周正毅農(nóng)凱系操縱徐工科技，德隆操縱合金股份、湘火炬等重大刑事案件”，從這些案件的查處結(jié)果看，雖然肇事者得到了判刑、沒(méi)收非法所得以及并處罰金等，但投資者并沒(méi)有得到相應(yīng)的補(bǔ)償。同樣，在證監(jiān)會(huì)對(duì)這些侵權(quán)機(jī)構(gòu)的處罰中雖然以沒(méi)收違法所得、罰款為主，但這些罰款最終同樣是上繳國(guó)庫(kù)，并沒(méi)有一點(diǎn)資金用于對(duì)這些因此受害的投資者進(jìn)行補(bǔ)償，這種保護(hù)只能是通過(guò)懲戒侵害者，對(duì)此后的侵害者地到警示作用而已，屬于間接的保護(hù)。
表3.9機(jī)構(gòu)投資者、市場(chǎng)主力侵害投資者案例處罰情況匯總表
現(xiàn)有法律框架下我國(guó)證券投資者保護(hù)的總結(jié)
從上面四類主要市場(chǎng)主體侵害中小者權(quán)益過(guò)程中相關(guān)部門(mén)對(duì)投資者的具體保護(hù)措施可以看出，在現(xiàn)階段的法律法規(guī)框架下，我國(guó)對(duì)于中小證券投資者的保護(hù)仍然以局限在以公權(quán)力為主的外在保護(hù)為主，而投資者自發(fā)的維權(quán)保護(hù)極少。外在保護(hù)的主要方式表現(xiàn)為對(duì)主要責(zé)任機(jī)構(gòu)和責(zé)任人的行政處罰、刑事制裁和民事追償，尤其以對(duì)主要責(zé)任機(jī)構(gòu)和責(zé)任人的行政處罰最為突出，而投資者自發(fā)起訴請(qǐng)求民事賠償?shù)陌咐⒉欢?，在專門(mén)機(jī)構(gòu)的指導(dǎo)或組織下進(jìn)行民事訴訟維權(quán)的更是極為罕見(jiàn)?？傮w呈現(xiàn)事前警示不夠有效，投資者自我保護(hù)能力不足，事中保護(hù)缺乏有效措施，事后保護(hù)以行政處罰并輔之以刑事處罰為主，民事追償保護(hù)措施嚴(yán)重不夠，總體保護(hù)效果不佳。
我國(guó)證券投資者保護(hù)存在的問(wèn)題與成因
在法律、法規(guī)、保護(hù)機(jī)制上，缺少投資者保護(hù)的專門(mén)法律和專門(mén)機(jī)構(gòu)、保護(hù)措施有限
從前面我國(guó)證券投資侵害以及保護(hù)現(xiàn)狀可以看出，我國(guó)在證券投資者保護(hù)的主要問(wèn)題還在于法律、法規(guī)的籠統(tǒng)、不具體以及投資者保護(hù)機(jī)制的缺失。盡管我國(guó)在立法精神上也吸取了部分投資者保護(hù)制度相對(duì)健全國(guó)家的立法宗旨，但我國(guó)投資者保護(hù)的法律、法規(guī)與保護(hù)機(jī)制上有較大差距。
我國(guó)《證券法》第一條就規(guī)定其宗旨之一就是“保護(hù)投資者的合法權(quán)益”，我國(guó)證券監(jiān)管部門(mén)中國(guó)證監(jiān)會(huì)也在其網(wǎng)站首頁(yè)顯要位置標(biāo)注“保護(hù)投資者利益是我們工作的重中之重”。與此同時(shí)，我國(guó)各項(xiàng)法律中也對(duì)投資者保護(hù)的主要內(nèi)容信息披露公開(kāi)、禁止內(nèi)幕交易、打擊證券欺詐犯罪等加以體現(xiàn)，如在《證券法》以及《公開(kāi)發(fā)行股票公司信息披露實(shí)施細(xì)則（試行）》中確立信息披露制度，保障投資者公平獲取信息；《證券法》禁止內(nèi)幕交易等不法交易行為，保證證券交易的公平秩序；《證券法》和《刑法》嚴(yán)厲打擊證券犯罪行為，通過(guò)刑罰的威懾作用保護(hù)投資者利益（詳細(xì)的條款參見(jiàn)3.2.1所述），但這些法律條款都比較分散，不是一般證券從業(yè)人員所熟知的，更是絕大多數(shù)證券投資者所不了解的。如果有一部類似于《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》這樣的法律，投資者的權(quán)益就會(huì)更加有保障，投資者也知道如何進(jìn)行維權(quán)，
與此同時(shí)，我國(guó)也沒(méi)有一個(gè)真正以保護(hù)證券投資者權(quán)益為宗旨的專門(mén)機(jī)構(gòu)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)雖然以保護(hù)投資者利益為宗旨，但他更多的是被賦予了監(jiān)督和管理的職能，是比較間接的保護(hù)機(jī)構(gòu)。至于剛成立的證券投資者保護(hù)基金，按照目前《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》的規(guī)定，他們的資金也主要是用在防范和處置證券公司風(fēng)險(xiǎn)中對(duì)投資者的保護(hù)，他們所能做的也就是在證券公司被撤銷、關(guān)閉、破產(chǎn)或被證監(jiān)會(huì)采取行政接管、托管經(jīng)營(yíng)等強(qiáng)制性措施時(shí)，按照國(guó)家有關(guān)政策對(duì)投資者債券進(jìn)行收購(gòu)，而不是當(dāng)投資者權(quán)益遭到侵害時(shí)接受投資者的投訴、委托，代替投資者伸張正義，幫助投資者解決為全過(guò)程中的困難等。因此，從這個(gè)角度講，我國(guó)至今還沒(méi)有一個(gè)真正的投資者保護(hù)組織。
專門(mén)的投資者保護(hù)法律和保護(hù)機(jī)構(gòu)的缺失是制約我國(guó)投資者保護(hù)工作的首要因素，是我國(guó)投資者維權(quán)和對(duì)投資者進(jìn)行保護(hù)的最大障礙。
侵權(quán)主體對(duì)投資者保護(hù)的認(rèn)識(shí)不夠，漠視投資者權(quán)益或違規(guī)成本太低
雖然我國(guó)《證券法》、《公司法》、《刑法》以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)相關(guān)規(guī)章中為保護(hù)證券投資者權(quán)益對(duì)上市公司、證券公司、證券中介服務(wù)機(jī)構(gòu)以及其他機(jī)構(gòu)投資者的主體行為進(jìn)了規(guī)范，制定了禁止披露虛假信息、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)和證券欺詐等限制性規(guī)定，對(duì)施害者的侵害行為進(jìn)行懲處，起到警示的作用。同時(shí)，也制定了直接針對(duì)保護(hù)投資者的保護(hù)性條款，使投資者在自己的權(quán)益遭受侵害后能夠通過(guò)采取適當(dāng)?shù)木葷?jì)措施來(lái)進(jìn)行補(bǔ)救。但是這些警示性的法律條款并沒(méi)有起到應(yīng)有的威懾作用，其原因在于這些侵權(quán)主體從主觀意識(shí)上對(duì)投資者保護(hù)問(wèn)題的認(rèn)識(shí)不夠，甚至對(duì)投資者權(quán)利的漠視，由于受到利益的驅(qū)使和缺乏誠(chéng)信，使得這些市場(chǎng)主體為了自己或者自己股東利益的最大化、唯利是圖，而故意或者無(wú)意，直接或者間接地?fù)p害中小投資者的權(quán)益，忘卻了對(duì)投資者的信賴義務(wù)，更不用說(shuō)什么社會(huì)責(zé)任問(wèn)題。如證券中介機(jī)構(gòu)，會(huì)計(jì)事務(wù)所、律師事務(wù)所，他們受聘于上市公司、證券公司、基金公司等，他們?cè)诤艽蟪潭壬鲜菂f(xié)助這些公司完成特定事項(xiàng)，是因?yàn)槔娼粨Q。這就是我們經(jīng)?？吹皆诮^大多數(shù)上市公司等虛假陳述案件中，會(huì)計(jì)事務(wù)所、律師事務(wù)所幾乎都是共犯，都在一定程度上參與了上市公司對(duì)中小投資者權(quán)益的侵害。
另外，由于違規(guī)案件被查處的比例不是很高，許多違規(guī)者能夠僥幸逃脫，加上民事賠償手段的缺乏，即使被查處也只不過(guò)是行政處罰，極個(gè)別嚴(yán)重者會(huì)受到刑事處罰，這與他們的違規(guī)所得相比極不對(duì)稱，違規(guī)成本較低，這也一定程度地助長(zhǎng)或者放任主要市場(chǎng)主體對(duì)中小投資者權(quán)益的侵害行為，使得在利益的驅(qū)使下，由于違規(guī)成本低而漠視投資者權(quán)益，保護(hù)投資者意識(shí)不夠成為我國(guó)證券投資者保護(hù)主要問(wèn)題之一。
投資者本身缺乏自我保護(hù)意識(shí)，維權(quán)力度不夠
我國(guó)證券投資者保護(hù)問(wèn)題除了侵害主體對(duì)投資者權(quán)益的漠視而肆意侵害投資者之外，投資者本身自我保護(hù)意識(shí)的缺乏，維權(quán)意識(shí)的不夠也使得這些侵權(quán)行為能夠得以順利實(shí)施。投資者自我保護(hù)意識(shí)一方面取決于投資者自身的素質(zhì)，另一方面與投資者教育、投資者保護(hù)知識(shí)的普及有直接關(guān)系。我國(guó)證券市場(chǎng)投資者以散戶為主，絕大多數(shù)沒(méi)有接受過(guò)專門(mén)的投資培訓(xùn)，缺乏基本的投資技巧和信息識(shí)別能力，加上沒(méi)有樹(shù)立正確的投資理念，懷著賭博的心理來(lái)到市場(chǎng)，容易受到各種虛假信息、誤導(dǎo)性言論尤其是迷信那些不負(fù)責(zé)任的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、證券中介服務(wù)機(jī)構(gòu)精心編制的所謂炒作題材，盲目進(jìn)行投資，以致于做出錯(cuò)誤的投資決策，遭受額外的損失。與此同時(shí)，由于這些中小投資者維權(quán)意識(shí)的淡薄，雖然數(shù)量眾多但分布廣泛，單個(gè)投資者力量單薄，處于弱勢(shì)地位，整個(gè)投資者保護(hù)體系給與投資者的救濟(jì)措施非常有限，使得中小投資者的維權(quán)之路走得非常艱難。以1998年的原紅光實(shí)業(yè)虛假陳述案為例，當(dāng)初部分受害中小投資者向當(dāng)?shù)胤ㄔ禾岢鲑r償之訴，遭到法院駁回，直到后來(lái)一部分維權(quán)律師介入后，經(jīng)過(guò)漫長(zhǎng)的6年訴訟之旅到2004年11月才得到賠償。類似的案例還有銀廣夏和東方電子，銀廣夏、東方電子因2001年前的虛假陳述造成當(dāng)時(shí)受其誤導(dǎo)的投資者損失慘重，案情暴露以后極端跌幅94%，直到2005年底，青島中院受理各地股民提出的以東方電子及其他單位、公民為被告的虛假陳述民事賠償案件的數(shù)量2716件，涉及的中小投資者數(shù)量為6989人，涉案總金額約計(jì)44242萬(wàn)元，2006年7月，東方電子以股改為契機(jī)擬解決對(duì)投資者的賠償責(zé)任，但迄今為止仍然沒(méi)有了結(jié)。
以上案例是因?yàn)樯鐣?huì)影響大，受害人數(shù)多等特殊情況才引起社會(huì)各界的重視，后來(lái)在眾多各界人士的共同努力下，在經(jīng)歷漫長(zhǎng)的斗爭(zhēng)之后才使得投資者的權(quán)益得到部分保護(hù)。對(duì)于絕大多數(shù)的虛假陳述案件，多數(shù)投資者所選擇的辦法是“用腳投票”，一拋了之。他們覺(jué)得依靠自己的力量去追究有關(guān)責(zé)任公司和責(zé)任人的難度大、成本高、效果差，所以選擇拋售股票的方式表達(dá)不滿。更多的證券投資者不知道如何追究責(zé)任公司和責(zé)任人的責(zé)任，在上市公司日常的經(jīng)營(yíng)管理中，從不參加公司的股東大會(huì)，也從來(lái)不行使自己的股權(quán)權(quán)利，維權(quán)意識(shí)淡薄。許多投資者對(duì)證券公司挪用其保證金的事實(shí)還不知情，對(duì)于他們的侵權(quán)行為還防不勝防，更不用說(shuō)維權(quán)了。許多投資者對(duì)于證券中介機(jī)構(gòu)的侵權(quán)行為沒(méi)有識(shí)別能力，沒(méi)有意識(shí)到這些侵權(quán)行為與自己的損失有直接的因果關(guān)系，更沒(méi)有按期法律武器進(jìn)行維權(quán)的意識(shí)和行動(dòng)。如投資咨詢機(jī)構(gòu)的誤導(dǎo)，會(huì)計(jì)事務(wù)所、律師事務(wù)所出具虛假和誤導(dǎo)性的文件對(duì)投資者造成損失。
以上事實(shí)說(shuō)明，投資者自身保護(hù)意識(shí)的淡薄以及維權(quán)力度不夠是我國(guó)證券投資者保護(hù)的主要問(wèn)題之一。
對(duì)投資者侵害行為的處罰以行政、刑事制裁為主，民事救濟(jì)不夠，對(duì)投資者保護(hù)有限
研讀我國(guó)證券立法精神，一貫重行政和刑事責(zé)任、輕民事責(zé)任。尤其是在《證券法》修訂之前，在法律責(zé)任的36條中，其中涉及到有關(guān)當(dāng)事人要承擔(dān)行政責(zé)任或刑事責(zé)任的有34條，而其中只有3條涉及到要承擔(dān)民事賠償責(zé)任，這就足以證明我國(guó)在投資者保護(hù)方面的“重行（刑）輕民”的事實(shí)。
縱觀前述我國(guó)證券投資者侵害現(xiàn)狀以及投資者保護(hù)實(shí)踐，一個(gè)顯著的特點(diǎn)就是對(duì)侵權(quán)實(shí)施主體的處分主要是以公權(quán)力制裁為主的行政制裁，個(gè)別移交司法部門(mén)加以刑事處罰，而對(duì)于真正的受害者---證券投資者則沒(méi)有切實(shí)的救濟(jì)措施。
通過(guò)前面的實(shí)證研究，在中國(guó)證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查并結(jié)案的侵害投資者權(quán)益案件中，對(duì)于主要的施害主體--上市公司、證券公司、證券中介機(jī)構(gòu)以及其他機(jī)構(gòu)投資者侵害行為的處罰措施主要就是警告、罰款、吊銷業(yè)務(wù)執(zhí)照、取消業(yè)務(wù)資格、市場(chǎng)禁入等行政處罰措施，個(gè)別情節(jié)嚴(yán)重案例的主犯移交司法機(jī)關(guān)，通過(guò)公訴的形式進(jìn)行刑事處罰。應(yīng)該說(shuō)這樣的事后行政處罰對(duì)于懲戒侵害投資者權(quán)益的違法犯罪行為具有一定的警示作用，減少未來(lái)侵害事件的發(fā)生，但對(duì)于因此受到侵害的無(wú)辜的投資者，尤其是處于弱勢(shì)地位的中小投資者，他們的損失怎么彌補(bǔ)，他們?nèi)绾尉葷?jì)，我們沒(méi)有看到什么實(shí)質(zhì)性的措施。
對(duì)于因侵害行為而遭受損失的投資者，他們最希望的是自己的損失能夠通過(guò)適當(dāng)?shù)耐緩降玫劫r償，然而前面的實(shí)證告訴我們，他們不但沒(méi)有得到適當(dāng)?shù)馁r償，有的更是因?yàn)楸O(jiān)管部門(mén)的保護(hù)措施不當(dāng)而加重了損失程度。如對(duì)于上市公司的虛假陳述造成投資者在股價(jià)高位買(mǎi)入股票，后來(lái)又因?yàn)榕菽钠屏言斐晒蓛r(jià)下跌，然而雪上加霜的是造假公司因?yàn)樘摷訇愂鲈馐茏C券監(jiān)管部門(mén)處罰的罰款還要在上市公司的費(fèi)用里列支，也就是用全體股東的利潤(rùn)來(lái)為上市公司決策者的虛假陳述買(mǎi)單，造成投資者的再次傷害，而對(duì)那些造假者個(gè)人的罰款也就全數(shù)上繳國(guó)庫(kù)，并沒(méi)有用于彌補(bǔ)受害投資者的損失，雖然有個(gè)別受害案件的投資者通過(guò)民事的程序請(qǐng)求賠償，但目前為止可以見(jiàn)到的案例表明，這條賠償之路是多么的艱辛和漫長(zhǎng)。
不過(guò)我們可喜的看到，在新的《證券法》修訂過(guò)程中，在法律責(zé)任一章中增加了不少有關(guān)承擔(dān)民事責(zé)任的規(guī)定，而且在其他章節(jié)規(guī)定了上市公司、證券公司、證券中介服務(wù)機(jī)構(gòu)如果違反相關(guān)規(guī)定給投資者造成損失的，應(yīng)該承擔(dān)相關(guān)民事責(zé)任，其中包括增加了內(nèi)幕交易、操縱證券市場(chǎng)行為等給投資者造成損失的，應(yīng)該依法承擔(dān)賠償責(zé)任。但是，到目前為止這些民事賠償責(zé)任的規(guī)定還過(guò)于原則，沒(méi)有配套的法規(guī)以及司法很解釋，更沒(méi)有法院審判實(shí)踐，導(dǎo)致這些規(guī)定在實(shí)踐中很難操作，這些保護(hù)措施沒(méi)有落到實(shí)處，投資者受到的保護(hù)仍然有限。
對(duì)投資者的保護(hù)實(shí)踐落后于法律規(guī)定和政策宣傳[上海證券報(bào)，2006年7月25日，“投資者保護(hù)”專題研究之九---要讓證券投資者權(quán)益法律保護(hù)更有效，廣東天成律師事務(wù)所葉蘭昌]
盡管我國(guó)沒(méi)有專門(mén)的投資者保護(hù)法律和法規(guī)，2005年前也沒(méi)有專門(mén)的保護(hù)機(jī)構(gòu)，對(duì)投資者的保護(hù)手段和保護(hù)程度都很有限，但是我國(guó)關(guān)于證券投資者保護(hù)的法律條款卻可以在《公司法》、《證券法》以及《刑法》中找到，如這些條款明確規(guī)定了違反相關(guān)條款的責(zé)任人必須對(duì)因此而給投資者造成的損失承擔(dān)賠償責(zé)任。但是在實(shí)際操作中，法院系統(tǒng)明文規(guī)定暫時(shí)不受理因?yàn)閮?nèi)幕交易和操縱股價(jià)而引起的民事糾紛。這就使得權(quán)益受到侵害的投資者要想通過(guò)訴訟程序去起訴上市公司、公司董事和其他高級(jí)管理人員、投資咨詢公司、會(huì)計(jì)事務(wù)所、律師事務(wù)所、其他股價(jià)操縱機(jī)構(gòu)等施害者的行動(dòng)變得相當(dāng)艱難，這一點(diǎn)我們可以從原“紅光實(shí)業(yè)”虛假陳述侵權(quán)賠償糾紛案，銀廣夏以及東方電子等侵權(quán)案件的艱難維權(quán)歷程中得到證實(shí)。
中小投資者行權(quán)、維權(quán)困難，事前、事中保護(hù)失效，僅限于有限的事后救濟(jì)
從我國(guó)證券投資保護(hù)實(shí)踐可以看出，保障中小證券投資者股東權(quán)力或者其他權(quán)力的正常、便利的行使是對(duì)其權(quán)益進(jìn)行保護(hù)的事前機(jī)制，它可以幫助中小投資者群體利用手中的投票權(quán)等權(quán)力對(duì)上市公司和其他可能侵害他們利益的行為及時(shí)做出反應(yīng)，形成制約。但我國(guó)的實(shí)際情況是，廣大中小股東苦于參與成本的考量，加上上市公司等信息披露不及時(shí)等緣故，使得諸多中小投資者無(wú)法、也不愿意參與公司的股東大會(huì)，表達(dá)自己的意見(jiàn)，造成中小投資者行權(quán)比例較低，以當(dāng)前正在經(jīng)歷的股權(quán)分置為例，這樣一件事關(guān)投資者切身利益的事，中小股東平均參與比例還不到50%。與此同時(shí)，由于資本多數(shù)決定原則在股東大會(huì)表決中的廣泛應(yīng)用，中小股東盡管人數(shù)眾多，但由于持股數(shù)量不夠大，造成多數(shù)人的意見(jiàn)無(wú)力對(duì)抗大股東一個(gè)人（多數(shù)股份）的意見(jiàn)，使得個(gè)別公司大股東強(qiáng)奸民意，濫用資本多數(shù)決定原則，這也直接影響中小投資者行使自己權(quán)力的積極性，造成中小投資者權(quán)益保護(hù)之事前保護(hù)機(jī)制、事中監(jiān)督機(jī)制失效。
與此同時(shí)，我國(guó)中小證券投資者保護(hù)的問(wèn)題還在于維權(quán)難度較大，除了沒(méi)有專門(mén)的證券投資者保護(hù)法律和機(jī)構(gòu)之外，我國(guó)中小證券投資者由于訴訟的難度較大，造成事后維權(quán)難度增加。這種訴訟的難度表現(xiàn)在兩個(gè)方面，一方面是現(xiàn)有的法律、法規(guī)沒(méi)有給予中小證券投資者充分的法律支持，賦予其足夠的起訴權(quán)力，并明確規(guī)定證券侵權(quán)行為的民事責(zé)任。如起訴上市公司須以證監(jiān)會(huì)的行政處罰為前置條件的規(guī)定限制了中小股東的起訴權(quán)。另一方面，中小證券投資者訴訟的法律成本較高，同時(shí)相對(duì)而言其剩訴后的收益又相對(duì)較少，訴訟收益與成本之間極不均衡，造成中小證券投資者維權(quán)難度增加。
對(duì)機(jī)構(gòu)投資者（尤其是私墓基金）缺乏有效監(jiān)管，使其成為侵害投資者權(quán)益的主要力量之一
長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)都是以中小投資者為主，但中小投資者由于資信、資金等處于弱勢(shì)往往成為市場(chǎng)中的弱勢(shì)群體，機(jī)構(gòu)投資者往往成為行情的主宰者。這些機(jī)構(gòu)投資者包括證券公司、證券投資基金由于缺乏自律意識(shí)，加上對(duì)他們?cè)谑袌?chǎng)中的行為缺乏有效的監(jiān)管，使他們成為市場(chǎng)不穩(wěn)定的主要因素，成為侵害投資者權(quán)益的始作俑者?！盎鸷谀弧敝赞Z動(dòng)一時(shí)，也是對(duì)他們侵害投資者權(quán)益的強(qiáng)烈反應(yīng)。除了證券公司、基金公司之外，另一個(gè)大的市場(chǎng)侵害群體更是有組織、無(wú)紀(jì)律，那就是思慕基金。私募基金在我國(guó)由來(lái)已久，究其淵源比正規(guī)的證券投資基金還要早，他們是活躍我國(guó)股市的一股重要力量，尤其是在證券投資基金誕生之前的一段時(shí)間里。但是以私募基金為首的民間機(jī)構(gòu)投資者，尤其是那些所謂的“莊家”可以說(shuō)是一個(gè)最沒(méi)規(guī)矩，最唯利是圖的一個(gè)全體。從某種角度講，他們?cè)谧C券市場(chǎng)里經(jīng)常游走在政策、法規(guī)的邊緣，有的更是專門(mén)鉆法律、法規(guī)的空子，更有甚者置法律、法規(guī)于不顧，通過(guò)不正當(dāng)手段獲取巨額利潤(rùn)。他們最崇尚的就是內(nèi)幕交易，最擅長(zhǎng)的就是操縱市場(chǎng)，潛心研究的就是如何與上市公司一道進(jìn)行虛假陳述，為他們的市場(chǎng)操縱服務(wù)，而且對(duì)于這一系列違反法律、法規(guī)，侵害其他證券投資者權(quán)益行為還津津樂(lè)道，以此為榮，價(jià)值觀念嚴(yán)重扭曲。也就是說(shuō)，正是由于這些私募基金的威逼利誘，使得上市公司等加入到侵害投資者隊(duì)伍的行列中來(lái)。
然而，我國(guó)現(xiàn)行法律對(duì)于這樣一個(gè)重要的市場(chǎng)參與者卻沒(méi)有針對(duì)性的法律、法規(guī)，也沒(méi)有明確的法律定位，更沒(méi)有如何規(guī)范私募基金中有關(guān)當(dāng)事人權(quán)益、義務(wù)的相關(guān)規(guī)定，對(duì)于如何保護(hù)私募基金投資人的權(quán)益？如何規(guī)范私募基金的業(yè)務(wù)和投資行為、管理行為都是一片空白，無(wú)異于將這樣一個(gè)侵害中小證券投資者權(quán)益的潛在主體，排除在法律、法規(guī)之外，僅憑一些寬泛、沒(méi)有針對(duì)性的法律、法規(guī)對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管，將這個(gè)特殊群體大眾化了，從而增加了監(jiān)管的難度，放縱了他們侵害其他中小證券投資者的行為。
企業(yè)造孽，政府買(mǎi)單,保護(hù)資金并非取之市場(chǎng)，用之于市場(chǎng)
從前面我國(guó)對(duì)中小證券投資者的保護(hù)實(shí)證可以看出，現(xiàn)階段我國(guó)真正意義上的投資者保護(hù)還局限于因?yàn)樽C券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)（主要是證券公司）違規(guī)挪用客戶交易結(jié)算資金以及證券等侵害行為。在這類侵害行為發(fā)生以后，證券監(jiān)管部門(mén)一方面對(duì)施害者進(jìn)行限制業(yè)務(wù)開(kāi)展、吊銷業(yè)務(wù)資格等不同程度的行政處罰，另一方面按照《個(gè)人債權(quán)及客戶證券交易結(jié)算資金收購(gòu)意見(jiàn)》通過(guò)政府出錢(qián)的方式對(duì)原證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)客戶的保證金以及證券進(jìn)行了補(bǔ)足，對(duì)客戶對(duì)證券公司的其他債權(quán)進(jìn)行有限度收購(gòu)等，使得證券投資者不會(huì)因?yàn)樽C券公司對(duì)其權(quán)益的無(wú)端侵害而遭受損失。這樣對(duì)中小證券投資者進(jìn)行保護(hù)的直接結(jié)果就是證券公司違規(guī)經(jīng)營(yíng)造孽，政府為了金融穩(wěn)定而買(mǎi)單。