第三章我國證券投資者保護的現狀與存在的問題
我國證券市場轉軌時期證券投資者權益損害現狀
盡管保護證券投資者尤其是中小投資者已經成為全世界證券業的共識，但侵害投資者權益的事情在我國還是廣泛存在的。在我國證券市場發展過程中，曾經就出現過大量其它市場主體如上市公司及其高級管理人員、證券公司及其高級管理人員、證券市場中介如證券投資咨詢公司、會計事務所、律師事務所、證券評估公司等，其他機構投資者和個人等利用虛假陳述、市場操縱、內幕交易等手段欺詐投資者的情況，統計發現僅2002年至今（轉軌時期）經中國證監會立案偵查并結案的市場主體侵害投資者權益案件就高達136起，這還不包括這期間沒有立案（被遺漏）、已經立案還沒有偵查結案以及2002年之前市場極度不規范期間所發生的案例，下面我們對這部分損害案例進行了分類，并對不同類型案件對投資者的侵害手段、危害程度等進行了歸納。
上市公司虛假記載、誤導性陳述和重大遺漏侵害中小投資者知情權和其作為股東的管理參與權
2002年至今，經中國證監會立案偵查并結案的上市公司及其高級管理人員侵害證券投資者的案件共計64件，其中2002、2003、2004和2005年分別是6、16、27和15件，上市公司侵害證券投資者的違法事實以及處罰措施摘要參見表3.1，詳細侵害事實參見附件“侵害證券投資者權益類性質以---上市公司及其高級管理人員”。歸納起來，上市公司侵害證券投資者的手段主要違反《證券法》59條、60條、61條、62條，《股票發行與交易管理暫行條例》第七十四條等，構成《證券法》第177條之規定，未按照有關規定披露信息，或者所披露的信息有虛假記載、誤導性陳述或者有重大遺漏。主要表現形式有三，首先，最輕微的侵害形式就是不能按期披露季度、半年以及年度報告，對于一些可能對上市公司股價有一定影響的信息沒有及時公布，侵害投資者作為股東的知情權，如普通訴訟、上市公司控股股東占用公司資金、小額關聯交易等；其次，故意隱瞞上市公司的重大信息，而這些將會對公司的股價產生非常重大影響，如隱瞞重大對外擔保、股權質押、委托理財、重大合同、重大資產處置、大額借款，改變募集資金使用用途等；第三種是情節最為嚴重的一種，上市公司及其高級管理人員、控股股東、證券中介服務機構，以上市公司利潤操縱為核心，蓄意編造虛假財務信息、散布虛假信息，更有甚者自己炒作本公司股票，或者配合莊家拉抬本公司股價，誘引投資者跟進，同時高位出貨套取大量現金，謀取非法利益。表現形式主要編造虛假財務信息如虛構銷售收入、虛假關聯交易等從而虛構當期利潤，制造虛假繁榮，有的更是編造所謂的概念，通過誤導性的陳述誘導投資者做出錯誤的投資決定，從而遭受損失。比如轟動一時的銀廣夏、國嘉實業等上市公司造假案都給當初的投資者造成巨大的損失。以上這些案例還僅僅是2002至2006年間被證監會立案并結案的案例，可以說僅僅是上市公司侵害投資者利益的冰山一角，在我國證券市場發展的早期，在所謂包裝上市盛行的時期，多數上市公司都有不同程度侵害投資者知情權的情形，對投資者造成不同程度的侵害。對于上市公司侵害投資者利益，造成投資者損失程度巨大的案例，我們還將在后面的典型案例中加以實證。
表3.1上市公司及其高級管理人員侵害投資者權益違法事實及其處罰措施
證券經營機構及其從業人員，挪用客戶資產等侵害投資者財產所有權
除了上市公司之外，另外一個對證券投資者權益侵害較多的市場主體就是證券經營機構了，主要是證券公司、信托公司及其從業人員。據我們統計，2002年至2006年，經中國證監會立案偵查并結案的證券公司、信托公司及其高級管理人員侵害證券投資者的案件共計32件，其中2002、2003、2004和2005年分別是4、6、4和18件，證券經營機構侵害證券投資者的違法事實以及處罰措施摘要參見表3.2，詳細侵害事實參見附件“侵害證券投資者權益類型之二---證券公司、信托公司及其高級管理人員”。總結這些侵權案例，主要的形式就是證券公司挪用客戶所委托買賣的證券或者客戶賬戶上的資金用于本公司炒作股票，也有部分證券公司挪用客戶交易結算資金用于其他機構投資者或者個人投資者炒作股票非法提供融資，更有甚者向莊家提供操縱股價的證券賬戶和資金，其多數侵害行為違反《證券法》第七十三條，第一百三十二條。也有少數證券公司利用個人賬戶從事自營業務，并操縱股票價格等方式侵害投資者權益。還有個別證券公司采取在股票發行、交易過程中，作出虛假、嚴重誤導性陳述或者遺漏重大信息，誘導投資者認購其承銷股票的形式侵害證券投資者權益。
從上面的統計數據看出，2005年受到證監會處罰的證券公司比較多，其實并不是只是2005年才有證券公司侵害證券投資者的案例發生，而是因為2001年后證券市場的長期低迷，導致2005年后許多證券公司的資金鏈斷裂，加上證券監管部門開始著手清理證券公司違法、違規侵害投資者權益的案件，才使得許多證券公司侵害投資者權益的案件相繼得以查處。其實這些案例也僅僅是證券公司侵害投資者權益的一部分，許多證券公司由于暫時沒有出現資金鏈斷裂，或者自已通過自身重組的方式解決挪用客戶交易結算資金以及其他客戶資產造成的案危機，使得他們的侵害事實沒有被證券監管部門立案偵查，如華夏證券、北京證券等等。據一項統計，在2005年證券市場最低迷的時期，全國家證券公司中大約家都存在挪用客戶交易結算資金的情況，共計挪用客戶資金高達億元以上，證券公司侵害投資者權益的程度可見一般。對于證券公司侵害投資者利益的危害程度，我們還將在后面的幾個典型案例中加以實證。
3.2--證券公司、信托公司及其從業人員侵害投資者權益違法事實及其處罰措施
證券中介機構違反誠信原則、未勤勉盡責甚至誤導投資者，侵害證券投資者知情權
與上市公司通過披露信息的虛假記載、誤導性陳述或者有重大遺漏侵害證券投資者的知情權相對應，許多此類侵害案例的背后幾乎都有一個對應的證券中介機構與之配合。因為按照我國相關法律規定：“為上市公司出具文件的注冊會計師及其所在事務所、專業評估人員及其所在機構、律師及其所在事務所，在履行職責時，應當按照本行業公認的業務標準和道德規范，對其出具文件內容的真實性、準確性、完整性進行核查和驗證”，也就是說，作為證券中介結構其對于廣大的證券投資者具有信賴義務，包括在履行職責時必須以其專業知識為依據給予適當的注意義務，同時包括當自身利益與投資者利益發生沖突時，應該以廣大投資者的利益為重的忠誠義務。如果相應的證券中機構恪盡職守，認真履行其職責，上市公司侵害投資者權益的事件是難以得逞的，然而我們遺憾的看到，從2002年到2005年，經中國證監會立案偵查并結案的會計事務所及其注冊會計師、律師事務所及其律師、證券投資咨詢公司及其證券投資咨詢人員侵害證券投資者的案件共計21件，其中2002、2003、2004和2005年分別是5、6、6和4件，證券中介機構侵害證券投資者的違法事實以及處罰措施摘要參見表3.3，詳細侵害事實參見附件“侵害證券投資者權益類型之三--會計事務所、律師事務所、證券投資咨詢公司及其人員”。歸納證券中介機構侵害證券投資者利益的案例，其侵害的方式按照是否主觀故意分為兩種：一種是未盡注意義務的過失侵害，如在審計、審查過程中，未勤勉盡責，造成所出具的審計報告、法律意見書以及投資咨詢報告有重大遺漏，影響了投資者的投資決策，造成一些不必要的損失。另一種方式是證券中介機構及其從業人未盡對公眾尤其是證券投資者的忠誠義務，蓄意出具虛假或嚴重誤導性陳述，給投資者發出錯誤信號，誘導投資者依據其虛假的信息去投資，從而為自己及其有關利益集團牟取暴利，讓投資者遭受額外的損失，侵害其權益。以上兩種方式主要是違反《證券法》第十三條、第一百六十一條；《股票條例》第三十五條、第七十三條等，因為出具不實的報告，侵害了證券投資者的知情權，最重要的是他們違背了自己作為民間中介機構的中立地位，違反了對投資者的信賴義務。關于證券中介機構違法、違規對投資者權益的侵害程度，我們將在后面的典型案例進一步分析。
2．3會計事務所、律師事務所、證券投資咨詢公司侵害投資者權益違法事實及其處罰措施
機構投資者、市場主力等操縱市場，侵害中小投資者的公平交易權
除了上市公司、證券公司、證券中介機構等利用虛假陳述、證券欺詐等侵害證券投資者權益之外，許多機構投資者利用信息、資金優勢通過內幕交易以及對敲、倒倉等手段拉抬股價，操縱市場，誘引中小投資者跟進，然后將股價拉抬到一定高度中小投資者派發，從而實現巨額不當得利，對中小投資者造成損失。這是損害投資者權益案例中最廣泛、最隱蔽的一種，也是比較難偵查的一種情形。在2002年至2005年期間，中國證監會查處的案例僅僅15件，機構投資者、市場主力侵害證券投資者的違法事實以及處罰措施摘要參見表3.4，詳細侵害事實參見附件“侵害證券投資者權益類型之四---其他機構、個人投資者”。概括起來，這些侵害案例主要違法的還是《證券法》）第七十四條，法人以個人名義開設賬戶操作股票。還有就是上市公司等高管人員違規炒作股票，涉嫌內幕交易等。然而這并不包括幾年間影響最大，對投資者權益侵害最深的一些操縱市場案件，如德隆操縱湘火炬、合金股份案件，朱大戶操縱億安科技、呂梁操縱中科創業（現康達爾）以及2000年震驚證券界的“基金黑幕”等相關案例（參見侵害證券投資者權益類型之四---其他機構、個人投資者中的“基金黑幕”），這些案例地投資者的損害相當嚴重，我們將在后面的典型案例中對其給投資者造成的損害進行詳細地介紹。
3．4其他機構、個人投資者侵害投資者權益違法事實及其處罰措施
侵害證券投資者權益之典型案例及其對投資者的損害程度實證
表3.5我們列舉了近年來我國證券市場幾類市場主體侵害中小證券投資者權益的幾個典型案例，從這些案例中我們看到投資者作遭到的巨大損失，最高的極端損失達到了94%的程度，可以說是血本無歸，當然實際情況要比這好一些，但損失也相當大。所列舉的7個案例中（不包括證券公司侵權案例），二級市場投資者理論上最大損失[理論上最大損失就是假設投資者受到這些市場主體的影響在事件暴露前一年的最高價買入，然后事件爆發后一年內在最低價賣出而遭受的損失。]就達到了321億元，平均每起案例中投資者理論上最大損失就達到45.9億元，投資者平均理論上最大損失程度就達到81%，可謂損失慘重。然而從事發后投資者得到的賠償情況看，除了證券公司挪用投資者交易結算資金得到了全額賠償，中小證券投資者對證券公司的合法債權按照《個人債權及客戶證券交易結算資金收購意見》收購基本上得到全額賠償之外，其他類型的侵害得到的賠償很少或者幾乎沒有賠償。其中上市公司虛假陳述給投資者造成的損失在一些有識之士的倡導下，部分投資者主動參與維權并得到一定補償，總體來看獲賠率仍然很低，尤其是早期投資者參與維權的人數也很少，得到的賠償更低，到最近的東方電子虛假陳述賠償案時參與維權的人數就達到了7000人，且獲賠比例有望提高。在機構投資者操縱股票市場價格這類案例中，雖然股價操縱者受到了刑事處罰，并處以高額罰款，但這部分罰款直接進了國庫，并沒有用于賠償因此而遭受損失的中小證券投資者，中小證券投資者沒有得到任何賠償，也很少見到有投資者參與維權，向市場操縱者在追討損失的。在“基金黑幕”中基金持有人的資產被基金管理人用于利益輸送、牟取管理費，有的甚至用于操縱股價等，使其資產處于高風險的狀態，同時其收益也受到較大影響，但目前并沒有投資者對此進行威權，因此也未受到任何賠償。
表3.5各類市場主體侵害中小證券投資者之典型案例
我國關于證券投資者保護的法律、法規現狀以及保護實證研究
我國關于證券投資者保護的相關法律、法規現狀
我國法律、法規關于證券投資者保護的禁止性規定
雖然我國資本市場起步較晚，目前尚處于轉軌階段，在我國資本市場發展初期出現了許多侵害證券投資者權益的案件，但是在眾多歷史教訓的警示下，在無數證券有識之士的共同努力下，對于證券投資者保護問題已經取得共識，并且已經逐步形成了以《公司法》、《證券法》為核心，以《股票發行與交易管理暫行條例》、《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》、《證券市場禁入暫行規定》、《公開發行股票公司信息披露實施細則（試行）》、《上市公司治理準則》、《上市公司股權分置改革管理辦法》、《關于加強社會公眾股東權益保護的若干規定》、《個人債權及客戶證券交易結算資金收購意見》、《證券投資者保護基金管理辦法》等由證券監督管理機關單獨以及聯合其他部委頒布的規章制度為補充，以《刑法》和《民事訴訟法》以及最高人民法院的司法解釋如《關于受理虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》、《關于審理證券市場因虛假陳述行為引發的民事賠償案件的若干規定》等為執行保障的投資者保護法律體系。
這些法律、法規對于證券投資者保護主要體現在兩個方面，一種方式是通過對潛在的侵權主體行為的規范和約束，減少侵權行為的發生來間接保護投資者；而另一種則是通過對投資者實施救濟或者補償直接保護投資者。由于前一種保護手段保護成本較低，因此在投資者保護體系尚未建立的前提下已經成為我國最主要的投資者保護手段，其措施主要圍繞上市公司、證券發行人的虛假陳述，上市公司及其高級管理人員等的內幕交易、證券經營機構的欺詐客戶，證券中介機構的嚴重誤導以及其他證券投資者、市場主力的市場操縱等方面的禁止性規定。下面我們將對我國證券投資者保護的相關法律、法規分別進行分類描述。
(1)我國法律、法規關于內幕交易的禁止性規定
關于內幕交易的禁止性規定主要集中在2006年1月1日起實施的新的《證券法》中，如《證券法》第七十三條禁止證券交易內幕信息的知情人和非法獲取內幕信息的人利用內幕信息從事證券交易活動；第七十八條禁止國家工作人員、傳播媒介從業人員和有關人員編造、傳播虛假信息，擾亂證券市場；第二百零二條證券交易內幕信息的知情人或者非法獲取內幕信息的人，在涉及證券的發行、交易或者其他對證券的價格有重大影響的信息公開前，買賣該證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券的，責令依法處理非法持有的證券，沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款；沒有違法所得或者違法所得不足三萬元的，處以三萬元以上六十萬元以下的罰款。單位從事內幕交易的，還應當對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以三萬元以上三十萬元以下的罰款。證券監督管理機構工作人員進行內幕交易的，從重處罰等等。
(2)我國法律、法規關于虛假陳述的禁止性規定
關于虛假陳述的禁止性規定在我國《公司法》和《證券法》中均有表述，我國《公司法》第一百七十一條禁止公司向會計事務所提供虛假財務信息；第二百零三條禁止公司向有關主管部門提供虛假的財務會計報告或者隱瞞重要事實；第二百零八條禁止承擔資產評估、驗資或者驗證的機構提供虛假材料，對于違反以上禁止性規定的單位或個人均要給與相應的處罰。
除此之外，我國《證券法》也對虛假陳述做了大量的規定，我國《證券法》第六十三要求發行人、上市公司依法披露的信息，必須真實、準確、完整，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏；第一百九十二條禁止保薦人出具有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的保薦書并在第一百九十三條中對發行人、上市公司的虛假陳述做出了相應的處罰措施。第二百二十三條對證券服務機構未勤勉盡責，所制作、出具的文件有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，做出了相應的處罰措施。以上這些對上市公司、證券中介服務機構等虛假陳述的禁止性規定，為維護證券投資者的知情權提供了法律保障。
另外，證監會還規定了“公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則”，對上市公司信息披露的具體內容和格式都進行了明確的規定，這就使得上市公司的虛假陳述變得不那么容易，從而降低虛假陳述事件的發生。
(3)我國法律、法規關于操縱市場的禁止性規定
我國法律關于操縱市場的禁止性規定主要集中在《證券法》的相關條款中，如《證券法》第七十七條規定，禁止任何人通過（一）單獨或者通過合謀，集中資金優勢、持股優勢或者利用信息優勢聯合或者連續買賣，操縱證券交易價格或者證券交易量；（二）與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券交易，影響證券交易價格或者證券交易量；（三）在自己實際控制的賬戶之間進行證券交易，影響證券交易價格或者證券交易量以及其他手段操縱證券。由于許多市場操縱行為在操作過程中是機構通過個人或者其他機構賬戶進行，因此《證券法》第八十條還規定，禁止法人非法利用他人賬戶從事證券交易；禁止法人出借自己或者他人的證券賬戶，這樣使得市場操縱技術難度增加。與此同時，該法還規定操縱證券市場行為，除了沒收所得并處罰款、對直接責任人給與行政或者刑事處罰之外，給投資者造成損失的，行為人還應當依法承擔賠償責任，這將從法律上為民事賠償提供了法律依據。
(4)我國法律、法規關于證券欺詐的其他禁止性規定
證券欺詐作為證券經營機構侵害證券投資者權益的主要形式，我國《證券法》對此也制定了許多禁止性條款。如《證券法》第七十九條就禁止證券公司及其從業人員（一）違背客戶的委托為其買賣證券；（二）不在規定時間內向客戶提供交易的書面確認文件；（三）挪用客戶所委托買賣的證券或者客戶賬戶上的資金；（四）未經客戶的委托，擅自為客戶買賣證券，或者假借客戶的名義買賣證券；（五）為牟取傭金收入，誘使客戶進行不必要的證券買賣；（六）利用傳播媒介或者通過其他方式提供、傳播虛假或者誤導投資者的信息；（七）其他違背客戶真實意思表示，損害客戶利益的行為。并規定欺詐客戶行為給客戶造成損失的，行為人應當依法承擔賠償責任。第一百三十九條禁止證券公司侵占或者挪用客戶的交易結算資金和證券。非因客戶本身的債務或者法律規定的其他情形，不得查封、凍結、扣劃或者強制執行客戶的交易結算資金和證券。第二百一十一條對證券公司、證券登記結算機構挪用客戶的資金或者證券，或者未經客戶的委托，擅自為客戶買賣證券的行為，除了責令改正，沒收違法所得，并處罰款；情節嚴重的，責令關閉或者撤銷相關業務許可。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，撤銷任職資格或者證券從業資格，并處罰款。
我國法律、法規關于證券投資者保護的保護性條款
我國法律、法規除了用前面所述禁止性規定對其他市場主體等證券投資者權益的潛在施害者行為進行約束，從而間接保護證券投資者之外，近年來針對一些比較突出的投資者權益侵害事件進行了新的補充。比如說針對我國證券市場轉軌時期大量證券公司通過占用客戶資金、證券，挪用客戶交易結算資金，違規委托理財、非法占用客戶國債進行國債回購等以一系列嚴重侵害證券投資者權益的事件給投資者造成的損失，在《證券法》修改過程中增加了設立專門的投資者保護機構以保護中小投資者的合法權益。如新《證券法》第一百三十四條規定，“國家設立證券投資者保護基金。證券投資者保護基金由證券公司繳納的資金及其他依法籌集的資金組成，其籌集、管理和使用的具體辦法由國務院規定”。同時中國人民銀行、財政部、中國銀監會、中國證監會還聯合發布了《個人債權及客戶證券交易結算資金收購意見》，明確了對客戶被占用的保證金本息全額收購，對2004年9月30日前（含本日）發生的委托理財等個人債權10萬(含10萬)以內部分全額收購，超過部分按9折價格收購等條款。相對舊的《證券法》對違法者的行政和刑事責任，新《證券法》強化了對違法者的民事責任。如《證券法》第二百三十二條規定違反本法規定，應當承擔民事賠償責任和繳納罰款、罰金，其財產不足以同時支付時，先承擔民事賠償責任。
除了新《證券法》以及其他相關規定對證券投資者作為投資者的直接保護之外，我國新的《公司法》也從保護上市公司股東的角度對證券投資者的權益進行了直接的保護。如《公司法》第二十一條規定公司的控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員不得利用其關聯關系損害公司利益。第一百五十條規定董事、監事、高級管理人員執行公司職務時違反法律、行政法規或者公司章程的規定，給公司造成損失的，應當承擔賠償責任。這種通過規范上市公司行為的條款將直接保護公司股東的權益，從而從保護上市公司股東的角度保護了證券投資者的權益。
現有法律框架下我國證券投資者保護的實證分析
關于投資者的保護主要分為自我保護和外界保護，外界的保護主要來源于國家公權力保護和救濟。由于我國證券投資者以資金規模小、缺乏專業知識、各方面都處于劣勢的中小投資者為主，因此投資者的自我保護意識比較差，絕大多數投資者不會通過自己的判斷來區分虛假信息等，因此也談不上自我保護。因此在接下來的實證分析中，我們也主要以前面各類市場主體侵害投者案例中相關部門對中小投資者的保護事實為依據進行分析。
上市公司虛假記載、誤導性陳述和重大遺漏案例中對中小投資者的保護
在我國現有的法律框架下，針對上市公司對中小證券投資者侵害的保護體現在事前警示、事后對施害者的懲罰和對受害者的救濟上。從前面上市公司侵害證券投資者尤其是中小證券投資者案例中證券監管部門以及相關部門的處罰決定和懲戒措施以及救濟措施可以看出，在現有的法律、法規體系下，我國對于上市公司通過虛假記載、誤導性陳述和重大遺漏等方式侵害投資者權益的保護措施主要體現在事后對主要責任者的行政處罰。，以2002年至2006年間被中國證監會查處的64件案件為例，除了銀廣夏、東方電子等極個別案件主要責任人員因為違反《刑法》相關規定而受到刑事處罰之外，其他案件的主要責任人以及上市公司絕大多數只是受到了警告、罰款（沒有超過100萬的）這樣的行政處罰（詳細處罰情況參見表3.1，匯總情況參見表3.6），極個別的對主要責任人市場禁入，通常情況是對上市公司進行罰款，對主要責人中情節不嚴重的警告，情節嚴重的警告伴隨罰款，而對真正的受害者---中小證券投資者卻沒有任何實質性的救濟措施，他們因此而遭受的損失至今無法彌補，雖然后來部分紅光實業、銀廣夏、東方電子的投資者通過集體民事訴訟的形式得到了一定程度的賠償，但相對所有因此遭受損失投資者的全部損失而言，仍然相去甚遠。在上述三個案例中，紅光實業11投資者得到的賠償額為22萬（他們損失金額的90%），是全體投資者極端損失是萬分之三左右；銀廣夏的投資者通過股權分置改革得到的賠償是股改時每10股流通股份可獲追送股份0.57176股,按照當日市值為0.92元每股，而全體投資者因此遭受的極端損失總額為77億元，賠償額約為極端損失的3.16%；東方電子7000位投資者通過股權分置改革得到的賠償目前尚未具體確定，但根據股改方案投資者所能得到的最大補償不會超過65%。由此推斷我國中小證券投資者因為上市公司虛假記載、誤導性陳述和重大遺漏而遭受的損失真正得到保護仍然是以對侵害者的懲戒為主的間接保護，而直接補償的金額嚴重不足，這還僅僅是已經查處案例的情況，按照目前我國證券部門的監管水平，多數侵害程度輕或者情節不嚴重的情況尚未進入監管者的視野，而這些事件對投資者的侵害也不小，由此可見我國針對上市公司侵害證券投資者的保護力度還相當小。
表3.6我國上市公司侵害投資者權益案例處罰[許多處罰同時具備警告和罰款，一般對上市公司本身罰款多，對直接責任人警告與罰款并用]情況匯總表
2.2.2證券經營機構及其從業人員，挪用客戶資產等案例中對中小投資者的保護
從前面證券經營機構（主要是證券公司）及其從業人員侵害證券投資者案例中證券監管部門以及相關部門的處罰決定、懲戒措施和救濟措施可以看出，在現有的法律、法規體系下，我國對于證券經營機構挪用客戶賬戶上交易結算資金、證券，超范圍經營對客戶進行融資，假借他人名義從事自營業務等方式侵害投資者權益的保護措施主要體現在事后對主要責任者的行政處罰和投資者救濟上。以2002年至2006年間被中國證監會查處的32件案件為例，證券監管部門按照違法、違規程度的不同，分別對于主要責任人采取了警告、罰款、市場禁入等行政處罰措施，對于主要責任單位采取了沒收違法所得，罰款、取消業務許可、責令關閉等不同程度的行政處罰措施（具體情況參見表3.2，匯總情況參見表3.7）。與上市公司侵害投資者權益的不同，由于證券經營機構對證券投資者交易結算保證金、證券的侵占或挪用直接威脅到金融安全，證券監管部門以及人民銀行、銀監會、財政部等特別制定了《個人債權及客戶證券交易結算資金收購意見》，明確了對客戶被占用的保證金本息全額收購，對2004年9月30日前（含本日）發生的委托理財等個人債權10萬(含10萬)以內部分全額收購，超過部分按9折價格收購，從而最大限度的保護投資者的權益，使投資者不會因為證券經營機構的違法侵害活動而遭受過多的損失，這是目前對證券投資者救濟最多、保護最有效的措施，屬于最直接的保護。
表3.7證券經營機構侵害證券投資者案例處罰情況匯總
2.2.3會計事務所等證券中介機構侵害案例中對中小投資者的保護
從前面會計、律師事務所及其從業人員侵害證券投資者案例中證券監管部門以及相關部門的處罰決定和懲戒措施以及救濟措施可以看出，在現有的法律、法規體系下，我國對于會計事務所、律師事務所出具虛假、誤導性陳述或者重大遺漏的審計報告和法律意見書，證券投資咨詢機構誤導投資者等侵害證券投資者權益的保護措施主要體現在行政處上，基本沒有刑事處罰，目前也沒有民事賠償的事例，盡管最近關于要求德勤會計事務所對“科隆造假案”中的虛假陳述進行民事賠償的呼聲很高，但目前還沒有真正實現。在行政處罰中，證券監管部門對主要責任人和機構主要采取警告、罰款和禁止其從事證券相關業務一定期限，極個別的采取吊銷業務資格等措施（具體情況參見表3.3，匯總情況參見表3.8）
表3.8證券中介機構侵害投資者案例處罰情況匯總表
2.2.4機構投資者、市場主力等操縱市場案例中對中小投資者的保護
從前面機構投資者、市場主力操縱市場侵害證券投資者案例中證券監管部門以及相關部門的處罰決定和懲戒措施以及救濟措施可以看出，在現有的法律、法規體系和制度安排下，我國證券監管部門對于機構投資者、市場主力操縱市場等重大違法行為的查處僅限于行政處罰的范疇，對于那些觸犯刑律的操縱市場案件都移交司法處理。如最近四年的處罰決定中就沒有提及社會影響極大的“億安科技股價操縱案、呂梁操縱康達爾、周正毅農凱系操縱徐工科技，德隆操縱合金股份、湘火炬等重大刑事案件”，從這些案件的查處結果看，雖然肇事者得到了判刑、沒收非法所得以及并處罰金等，但投資者并沒有得到相應的補償。同樣，在證監會對這些侵權機構的處罰中雖然以沒收違法所得、罰款為主，但這些罰款最終同樣是上繳國庫，并沒有一點資金用于對這些因此受害的投資者進行補償，這種保護只能是通過懲戒侵害者，對此后的侵害者地到警示作用而已，屬于間接的保護。
表3.9機構投資者、市場主力侵害投資者案例處罰情況匯總表
現有法律框架下我國證券投資者保護的總結
從上面四類主要市場主體侵害中小者權益過程中相關部門對投資者的具體保護措施可以看出，在現階段的法律法規框架下，我國對于中小證券投資者的保護仍然以局限在以公權力為主的外在保護為主，而投資者自發的維權保護極少。外在保護的主要方式表現為對主要責任機構和責任人的行政處罰、刑事制裁和民事追償，尤其以對主要責任機構和責任人的行政處罰最為突出，而投資者自發起訴請求民事賠償的案例并不多，在專門機構的指導或組織下進行民事訴訟維權的更是極為罕見。總體呈現事前警示不夠有效，投資者自我保護能力不足，事中保護缺乏有效措施，事后保護以行政處罰并輔之以刑事處罰為主，民事追償保護措施嚴重不夠，總體保護效果不佳。
我國證券投資者保護存在的問題與成因
在法律、法規、保護機制上，缺少投資者保護的專門法律和專門機構、保護措施有限
從前面我國證券投資侵害以及保護現狀可以看出，我國在證券投資者保護的主要問題還在于法律、法規的籠統、不具體以及投資者保護機制的缺失。盡管我國在立法精神上也吸取了部分投資者保護制度相對健全國家的立法宗旨，但我國投資者保護的法律、法規與保護機制上有較大差距。
我國《證券法》第一條就規定其宗旨之一就是“保護投資者的合法權益”，我國證券監管部門中國證監會也在其網站首頁顯要位置標注“保護投資者利益是我們工作的重中之重”。與此同時，我國各項法律中也對投資者保護的主要內容信息披露公開、禁止內幕交易、打擊證券欺詐犯罪等加以體現，如在《證券法》以及《公開發行股票公司信息披露實施細則（試行）》中確立信息披露制度，保障投資者公平獲取信息；《證券法》禁止內幕交易等不法交易行為，保證證券交易的公平秩序；《證券法》和《刑法》嚴厲打擊證券犯罪行為，通過刑罰的威懾作用保護投資者利益（詳細的條款參見3.2.1所述），但這些法律條款都比較分散，不是一般證券從業人員所熟知的，更是絕大多數證券投資者所不了解的。如果有一部類似于《消費者權益保護法》這樣的法律，投資者的權益就會更加有保障，投資者也知道如何進行維權，
與此同時，我國也沒有一個真正以保護證券投資者權益為宗旨的專門機構，中國證監會雖然以保護投資者利益為宗旨，但他更多的是被賦予了監督和管理的職能，是比較間接的保護機構。至于剛成立的證券投資者保護基金，按照目前《證券投資者保護基金管理辦法》的規定，他們的資金也主要是用在防范和處置證券公司風險中對投資者的保護，他們所能做的也就是在證券公司被撤銷、關閉、破產或被證監會采取行政接管、托管經營等強制性措施時，按照國家有關政策對投資者債券進行收購，而不是當投資者權益遭到侵害時接受投資者的投訴、委托，代替投資者伸張正義，幫助投資者解決為全過程中的困難等。因此，從這個角度講，我國至今還沒有一個真正的投資者保護組織。
專門的投資者保護法律和保護機構的缺失是制約我國投資者保護工作的首要因素，是我國投資者維權和對投資者進行保護的最大障礙。
侵權主體對投資者保護的認識不夠，漠視投資者權益或違規成本太低
雖然我國《證券法》、《公司法》、《刑法》以及中國證監會相關規章中為保護證券投資者權益對上市公司、證券公司、證券中介服務機構以及其他機構投資者的主體行為進了規范，制定了禁止披露虛假信息、內幕交易、操縱市場和證券欺詐等限制性規定，對施害者的侵害行為進行懲處，起到警示的作用。同時，也制定了直接針對保護投資者的保護性條款，使投資者在自己的權益遭受侵害后能夠通過采取適當的救濟措施來進行補救。但是這些警示性的法律條款并沒有起到應有的威懾作用，其原因在于這些侵權主體從主觀意識上對投資者保護問題的認識不夠，甚至對投資者權利的漠視，由于受到利益的驅使和缺乏誠信，使得這些市場主體為了自己或者自己股東利益的最大化、唯利是圖，而故意或者無意，直接或者間接地損害中小投資者的權益，忘卻了對投資者的信賴義務，更不用說什么社會責任問題。如證券中介機構，會計事務所、律師事務所，他們受聘于上市公司、證券公司、基金公司等，他們在很大程度上是協助這些公司完成特定事項，是因為利益交換。這就是我們經常看到在絕大多數上市公司等虛假陳述案件中，會計事務所、律師事務所幾乎都是共犯，都在一定程度上參與了上市公司對中小投資者權益的侵害。
另外，由于違規案件被查處的比例不是很高，許多違規者能夠僥幸逃脫，加上民事賠償手段的缺乏，即使被查處也只不過是行政處罰，極個別嚴重者會受到刑事處罰，這與他們的違規所得相比極不對稱，違規成本較低，這也一定程度地助長或者放任主要市場主體對中小投資者權益的侵害行為，使得在利益的驅使下，由于違規成本低而漠視投資者權益，保護投資者意識不夠成為我國證券投資者保護主要問題之一。
投資者本身缺乏自我保護意識，維權力度不夠
我國證券投資者保護問題除了侵害主體對投資者權益的漠視而肆意侵害投資者之外，投資者本身自我保護意識的缺乏，維權意識的不夠也使得這些侵權行為能夠得以順利實施。投資者自我保護意識一方面取決于投資者自身的素質，另一方面與投資者教育、投資者保護知識的普及有直接關系。我國證券市場投資者以散戶為主，絕大多數沒有接受過專門的投資培訓，缺乏基本的投資技巧和信息識別能力，加上沒有樹立正確的投資理念，懷著賭博的心理來到市場，容易受到各種虛假信息、誤導性言論尤其是迷信那些不負責任的證券經營機構、證券中介服務機構精心編制的所謂炒作題材，盲目進行投資，以致于做出錯誤的投資決策，遭受額外的損失。與此同時，由于這些中小投資者維權意識的淡薄，雖然數量眾多但分布廣泛，單個投資者力量單薄，處于弱勢地位，整個投資者保護體系給與投資者的救濟措施非常有限，使得中小投資者的維權之路走得非常艱難。以1998年的原紅光實業虛假陳述案為例，當初部分受害中小投資者向當地法院提出賠償之訴，遭到法院駁回，直到后來一部分維權律師介入后，經過漫長的6年訴訟之旅到2004年11月才得到賠償。類似的案例還有銀廣夏和東方電子，銀廣夏、東方電子因2001年前的虛假陳述造成當時受其誤導的投資者損失慘重，案情暴露以后極端跌幅94%，直到2005年底，青島中院受理各地股民提出的以東方電子及其他單位、公民為被告的虛假陳述民事賠償案件的數量2716件，涉及的中小投資者數量為6989人，涉案總金額約計44242萬元，2006年7月，東方電子以股改為契機擬解決對投資者的賠償責任，但迄今為止仍然沒有了結。
以上案例是因為社會影響大，受害人數多等特殊情況才引起社會各界的重視，后來在眾多各界人士的共同努力下，在經歷漫長的斗爭之后才使得投資者的權益得到部分保護。對于絕大多數的虛假陳述案件，多數投資者所選擇的辦法是“用腳投票”，一拋了之。他們覺得依靠自己的力量去追究有關責任公司和責任人的難度大、成本高、效果差，所以選擇拋售股票的方式表達不滿。更多的證券投資者不知道如何追究責任公司和責任人的責任，在上市公司日常的經營管理中，從不參加公司的股東大會，也從來不行使自己的股權權利，維權意識淡薄。許多投資者對證券公司挪用其保證金的事實還不知情，對于他們的侵權行為還防不勝防，更不用說維權了。許多投資者對于證券中介機構的侵權行為沒有識別能力，沒有意識到這些侵權行為與自己的損失有直接的因果關系，更沒有按期法律武器進行維權的意識和行動。如投資咨詢機構的誤導，會計事務所、律師事務所出具虛假和誤導性的文件對投資者造成損失。
以上事實說明，投資者自身保護意識的淡薄以及維權力度不夠是我國證券投資者保護的主要問題之一。
對投資者侵害行為的處罰以行政、刑事制裁為主，民事救濟不夠，對投資者保護有限
研讀我國證券立法精神，一貫重行政和刑事責任、輕民事責任。尤其是在《證券法》修訂之前，在法律責任的36條中，其中涉及到有關當事人要承擔行政責任或刑事責任的有34條，而其中只有3條涉及到要承擔民事賠償責任，這就足以證明我國在投資者保護方面的“重行（刑）輕民”的事實。
縱觀前述我國證券投資者侵害現狀以及投資者保護實踐，一個顯著的特點就是對侵權實施主體的處分主要是以公權力制裁為主的行政制裁，個別移交司法部門加以刑事處罰，而對于真正的受害者---證券投資者則沒有切實的救濟措施。
通過前面的實證研究，在中國證監會立案調查并結案的侵害投資者權益案件中，對于主要的施害主體--上市公司、證券公司、證券中介機構以及其他機構投資者侵害行為的處罰措施主要就是警告、罰款、吊銷業務執照、取消業務資格、市場禁入等行政處罰措施，個別情節嚴重案例的主犯移交司法機關，通過公訴的形式進行刑事處罰。應該說這樣的事后行政處罰對于懲戒侵害投資者權益的違法犯罪行為具有一定的警示作用，減少未來侵害事件的發生，但對于因此受到侵害的無辜的投資者，尤其是處于弱勢地位的中小投資者，他們的損失怎么彌補，他們如何救濟，我們沒有看到什么實質性的措施。
對于因侵害行為而遭受損失的投資者，他們最希望的是自己的損失能夠通過適當的途徑得到賠償，然而前面的實證告訴我們，他們不但沒有得到適當的賠償，有的更是因為監管部門的保護措施不當而加重了損失程度。如對于上市公司的虛假陳述造成投資者在股價高位買入股票，后來又因為泡沫的破裂造成股價下跌，然而雪上加霜的是造假公司因為虛假陳述遭受證券監管部門處罰的罰款還要在上市公司的費用里列支，也就是用全體股東的利潤來為上市公司決策者的虛假陳述買單，造成投資者的再次傷害，而對那些造假者個人的罰款也就全數上繳國庫，并沒有用于彌補受害投資者的損失，雖然有個別受害案件的投資者通過民事的程序請求賠償，但目前為止可以見到的案例表明，這條賠償之路是多么的艱辛和漫長。
不過我們可喜的看到，在新的《證券法》修訂過程中，在法律責任一章中增加了不少有關承擔民事責任的規定，而且在其他章節規定了上市公司、證券公司、證券中介服務機構如果違反相關規定給投資者造成損失的，應該承擔相關民事責任，其中包括增加了內幕交易、操縱證券市場行為等給投資者造成損失的，應該依法承擔賠償責任。但是，到目前為止這些民事賠償責任的規定還過于原則，沒有配套的法規以及司法很解釋，更沒有法院審判實踐，導致這些規定在實踐中很難操作，這些保護措施沒有落到實處，投資者受到的保護仍然有限。
對投資者的保護實踐落后于法律規定和政策宣傳[上海證券報，2006年7月25日，“投資者保護”專題研究之九---要讓證券投資者權益法律保護更有效，廣東天成律師事務所葉蘭昌]
盡管我國沒有專門的投資者保護法律和法規，2005年前也沒有專門的保護機構，對投資者的保護手段和保護程度都很有限，但是我國關于證券投資者保護的法律條款卻可以在《公司法》、《證券法》以及《刑法》中找到，如這些條款明確規定了違反相關條款的責任人必須對因此而給投資者造成的損失承擔賠償責任。但是在實際操作中，法院系統明文規定暫時不受理因為內幕交易和操縱股價而引起的民事糾紛。這就使得權益受到侵害的投資者要想通過訴訟程序去起訴上市公司、公司董事和其他高級管理人員、投資咨詢公司、會計事務所、律師事務所、其他股價操縱機構等施害者的行動變得相當艱難，這一點我們可以從原“紅光實業”虛假陳述侵權賠償糾紛案，銀廣夏以及東方電子等侵權案件的艱難維權歷程中得到證實。
中小投資者行權、維權困難，事前、事中保護失效，僅限于有限的事后救濟
從我國證券投資保護實踐可以看出，保障中小證券投資者股東權力或者其他權力的正常、便利的行使是對其權益進行保護的事前機制，它可以幫助中小投資者群體利用手中的投票權等權力對上市公司和其他可能侵害他們利益的行為及時做出反應，形成制約。但我國的實際情況是，廣大中小股東苦于參與成本的考量，加上上市公司等信息披露不及時等緣故，使得諸多中小投資者無法、也不愿意參與公司的股東大會，表達自己的意見，造成中小投資者行權比例較低，以當前正在經歷的股權分置為例，這樣一件事關投資者切身利益的事，中小股東平均參與比例還不到50%。與此同時，由于資本多數決定原則在股東大會表決中的廣泛應用，中小股東盡管人數眾多，但由于持股數量不夠大，造成多數人的意見無力對抗大股東一個人（多數股份）的意見，使得個別公司大股東強奸民意，濫用資本多數決定原則，這也直接影響中小投資者行使自己權力的積極性，造成中小投資者權益保護之事前保護機制、事中監督機制失效。
與此同時，我國中小證券投資者保護的問題還在于維權難度較大，除了沒有專門的證券投資者保護法律和機構之外，我國中小證券投資者由于訴訟的難度較大，造成事后維權難度增加。這種訴訟的難度表現在兩個方面，一方面是現有的法律、法規沒有給予中小證券投資者充分的法律支持，賦予其足夠的起訴權力，并明確規定證券侵權行為的民事責任。如起訴上市公司須以證監會的行政處罰為前置條件的規定限制了中小股東的起訴權。另一方面，中小證券投資者訴訟的法律成本較高，同時相對而言其剩訴后的收益又相對較少，訴訟收益與成本之間極不均衡，造成中小證券投資者維權難度增加。
對機構投資者（尤其是私墓基金）缺乏有效監管，使其成為侵害投資者權益的主要力量之一
長期以來，我國證券市場都是以中小投資者為主，但中小投資者由于資信、資金等處于弱勢往往成為市場中的弱勢群體，機構投資者往往成為行情的主宰者。這些機構投資者包括證券公司、證券投資基金由于缺乏自律意識，加上對他們在市場中的行為缺乏有效的監管，使他們成為市場不穩定的主要因素，成為侵害投資者權益的始作俑者。“基金黑幕”之所以轟動一時，也是對他們侵害投資者權益的強烈反應。除了證券公司、基金公司之外，另一個大的市場侵害群體更是有組織、無紀律，那就是思慕基金。私募基金在我國由來已久，究其淵源比正規的證券投資基金還要早，他們是活躍我國股市的一股重要力量，尤其是在證券投資基金誕生之前的一段時間里。但是以私募基金為首的民間機構投資者，尤其是那些所謂的“莊家”可以說是一個最沒規矩，最唯利是圖的一個全體。從某種角度講，他們在證券市場里經常游走在政策、法規的邊緣，有的更是專門鉆法律、法規的空子，更有甚者置法律、法規于不顧，通過不正當手段獲取巨額利潤。他們最崇尚的就是內幕交易，最擅長的就是操縱市場，潛心研究的就是如何與上市公司一道進行虛假陳述，為他們的市場操縱服務，而且對于這一系列違反法律、法規，侵害其他證券投資者權益行為還津津樂道，以此為榮，價值觀念嚴重扭曲。也就是說，正是由于這些私募基金的威逼利誘，使得上市公司等加入到侵害投資者隊伍的行列中來。
然而，我國現行法律對于這樣一個重要的市場參與者卻沒有針對性的法律、法規，也沒有明確的法律定位，更沒有如何規范私募基金中有關當事人權益、義務的相關規定，對于如何保護私募基金投資人的權益？如何規范私募基金的業務和投資行為、管理行為都是一片空白，無異于將這樣一個侵害中小證券投資者權益的潛在主體，排除在法律、法規之外，僅憑一些寬泛、沒有針對性的法律、法規對其進行監管，將這個特殊群體大眾化了，從而增加了監管的難度，放縱了他們侵害其他中小證券投資者的行為。
企業造孽，政府買單,保護資金并非取之市場，用之于市場
從前面我國對中小證券投資者的保護實證可以看出，現階段我國真正意義上的投資者保護還局限于因為證券經營機構（主要是證券公司）違規挪用客戶交易結算資金以及證券等侵害行為。在這類侵害行為發生以后，證券監管部門一方面對施害者進行限制業務開展、吊銷業務資格等不同程度的行政處罰，另一方面按照《個人債權及客戶證券交易結算資金收購意見》通過政府出錢的方式對原證券經營機構客戶的保證金以及證券進行了補足，對客戶對證券公司的其他債權進行有限度收購等，使得證券投資者不會因為證券公司對其權益的無端侵害而遭受損失。這樣對中小證券投資者進行保護的直接結果就是證券公司違規經營造孽，政府為了金融穩定而買單。