第二章證券投資者保護(hù)理論研究與相關(guān)文獻(xiàn)綜述
關(guān)于投資者保護(hù)的理論
研究我國證券投資者保護(hù)基金運(yùn)作模式之前，我們有必要對證券者的保護(hù)理論作一個(gè)簡單的回顧，以便在相關(guān)理論的指導(dǎo)下建立理論聯(lián)系實(shí)際，構(gòu)建適合我國國情的證券投資者保護(hù)基金運(yùn)作模式。
投資者保護(hù)問題起源于對公司治理的研究，即伯爾勒與米恩斯（AdothBerle和GardinerMeans）1932年在其著名《現(xiàn)代公司與私有財(cái)產(chǎn)》提出的在股權(quán)高度分散、所有權(quán)和控制權(quán)分離的公司中存在“代理成本”問題。但大量實(shí)證研究表明，符合Berle和GMeans標(biāo)準(zhǔn)的公司并非普遍情形，存在大公司的公司仍然占多數(shù)?？毓晒蓶|一般通過直接介入管理層或利用“金字塔”持股結(jié)構(gòu)等方式使其擁有比現(xiàn)余流權(quán)力(即持有股票代表的收益權(quán))更大的控制權(quán)，使中小股東在所有權(quán)安排中處于不利的地位，從而侵害中小股東的利益。因此，公司治理的核心也就是投資者保護(hù)，即防治內(nèi)部人對外部投資者的“掠奪”。
根據(jù)政府立法、執(zhí)法在投資者保護(hù)過程中的作用，投資者保護(hù)理論可劃分為契約論和法律論。契約論認(rèn)為法律在投資者保護(hù)方面不重要，而法律論則認(rèn)為法律制度對投資者保護(hù)至關(guān)重要。下面我們對兩種理論分別進(jìn)行介紹，以便我們在建立我國證券投資者保護(hù)制度時(shí)有所選擇。
契約理論
契約理論的基本觀點(diǎn)認(rèn)為：只要契約完善，執(zhí)行契約的司法體系（法庭）有效，那么投資者與公司簽訂契約就可以達(dá)到保護(hù)自己利益的目的，而法律并不重要。
支持契約論的學(xué)者認(rèn)為，可以不必依靠專門的投資者保護(hù)法律，只需要通過以下4種機(jī)制既可達(dá)到理想的投資者保護(hù)水平。
第一，政府的強(qiáng)制干預(yù)。即使法律沒有作出要求，政府也可以對公司施加壓力，讓其善待投資者。如果公司侵害投資者權(quán)益，則可能受到懲罰或者有可能是去政府給予的某種優(yōu)惠措施，如稅收，Berglof和thadden（1999）對歐洲部分國家的研究證明了上述觀點(diǎn)。
第二，高度集中的外部投資者所有權(quán)。高度集中的外部投資者所有權(quán)可以構(gòu)成對管理層的強(qiáng)有約束，從而保護(hù)投資者。Shlcifer和Vishny(1997)的研究表明集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)是保護(hù)投資者權(quán)益的有效手段。
第三，公司維護(hù)自身聲譽(yù)。公司為了維護(hù)自身的聲譽(yù)，約束自己的行為而不去做損害投資者權(quán)益的事情。(Famma,1980;Famma&Jensen,1983)的研究表明，在缺乏有效監(jiān)管的情況下，投資者依然認(rèn)定管理這將一如既往的為其利益服務(wù)。
第四，簽訂國際契約，實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)。隨著資本市場國際化，在本國投資者保護(hù)不足時(shí)，公司可以通過交叉掛牌到投資者保護(hù)好的市場上市，用成熟市場的標(biāo)準(zhǔn)來約束自己，從而提高投資者保護(hù)效率。Reese&Weisbach(2001)認(rèn)為大多數(shù)海外公司選擇在美國上市起考慮的主要原因是提升投資者保護(hù)的程度。
法律理論
投資者保護(hù)的法律理論主要以Loporta、Lopez—De—Silanes、Shleifer和Vishny（LLSV）為代表，他們首先提出了投資者保護(hù)的定義，即投資者保護(hù)是法律對投資者的保障程度以及相關(guān)法律的有效實(shí)施程度。主要觀點(diǎn)是法律體系在投資者保護(hù)方面至關(guān)重要，是決定投資者保護(hù)水平差異的重要因素。LLSV分析了49個(gè)國家投資者保護(hù)水平，發(fā)現(xiàn)法律差異決定了投資者保護(hù)水平差異。因此，LLSV認(rèn)為必須完善投資者保護(hù)的相關(guān)法律框架，建立強(qiáng)有力的監(jiān)管架構(gòu)。
法律論分別針對契約論提出的政府干預(yù)、集中的外部所有權(quán)、公司信譽(yù)和交叉上是這四種投資者保護(hù)機(jī)制分別進(jìn)行了批評，他們認(rèn)為：首先，政府干預(yù)的前提是政府必須是有效和廉潔的，而政府是否有效和連接又是部分地有法律體系所決定。LLSV（1999）研究表明，大陸法系的國家腐敗程度較高，政府效率偏低。政府雖然要保護(hù)投資者，但在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)，更傾向于拋棄投資者而保護(hù)企業(yè)家。第二，在外部投資者所有權(quán)集中的公司中，當(dāng)大股東實(shí)際控制管理層時(shí)，也存在如何保護(hù)中小股東不被掠奪問題。捷克的經(jīng)驗(yàn)表明，在缺乏有效法律保護(hù)的情況下，大股東更容易控制公司并掠奪公司價(jià)值。第三，公司信譽(yù)機(jī)制也不可靠。在經(jīng)濟(jì)前景好時(shí)，公司可能善待投資者，但在經(jīng)濟(jì)前景不好時(shí)，公司可能置投資者于不顧。第四，交叉上市可在一定程度上提高投資者保護(hù)水平，但不是所有公司都可以在國外上市，因此交叉上是不能替代法律規(guī)則的變革。
國內(nèi)外證券投資者保護(hù)相關(guān)文獻(xiàn)綜述
除了前述關(guān)于投資者保護(hù)的相關(guān)理論，國內(nèi)外關(guān)于證券投資者保護(hù)的相關(guān)文獻(xiàn)主要還是圍繞證券投資者作為上市公司股東權(quán)益遭受侵害而進(jìn)行相應(yīng)的保護(hù)，主要從公司治理的視覺進(jìn)行研究以說明投資者保護(hù)對于資本市場，乃至經(jīng)濟(jì)增長的重要作用。Llsv(1997)研究表明，與那些沒有保護(hù)投資者的國家相比，那些保護(hù)投資者的國家其股票市場價(jià)值較高，人均持有上市證券數(shù)量較大、新上市發(fā)行比率較高。對債權(quán)人保護(hù)較好的國家也擁有較大的債券市場。Kumar,Rajan和Zingales(1999)的研究表明，投資者保護(hù)好的國家上市公司規(guī)模會更大。Rajan和Zingales(1998)檢驗(yàn)了世界各個(gè)國家公司治理對投資者權(quán)益保護(hù)和企業(yè)融資之間的關(guān)系，指出投資者保護(hù)得越好，資本市場就越發(fā)達(dá)。BeckLevine和Loayza(1999)研究發(fā)現(xiàn)投資者保護(hù)可以通過作用于金融市場而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，金融市場發(fā)展可以通過以下三方面加速經(jīng)濟(jì)的增長。首先，它可以增加儲蓄；第二，它能把這些儲蓄引入實(shí)際投資，因而促進(jìn)資本積累；第三，從金融家對企業(yè)投資決策具有一定控制力這一點(diǎn)說，隨著資本流向產(chǎn)出更高的領(lǐng)域，金融發(fā)展改進(jìn)了資源配置的效率。另外，Wurgler(1999)研究發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)達(dá)國家比不發(fā)達(dá)國家更依照產(chǎn)業(yè)的增長機(jī)會在產(chǎn)業(yè)中分配投資。
國內(nèi)學(xué)者對于中小投資者保護(hù)的研究主要是從中小投資者股東身份為出發(fā)點(diǎn)研究我國中小證券投資者保護(hù)方面存在的問題，因此公司治理成了主要的研究方向，與此同時(shí)對于中小投資者作為證券公司客戶等其他身份出現(xiàn)時(shí)在保護(hù)方面存在的問題也進(jìn)行了一定程度的研究，但是真正對中小投資者進(jìn)行直接保護(hù)的研究并不是很多，也還不夠深入。
首先，在保護(hù)中小投資者的公司治理方面，吳敬璉（2001）公司股權(quán)集中度與公司治理有效性之間關(guān)系的曲線是到U形的，股權(quán)過于分散或過于集中都不利于建立有效的治理結(jié)構(gòu)。胡培、辛志紅（2003）指出在上市公司大股東直接控制公司經(jīng)營管理下，中小股東保護(hù)自身權(quán)益的一種有效方法是：在中小股東與大股東間建立股權(quán)委托投票機(jī)制。該機(jī)制可以通過中小在大股東間形成股權(quán)相互制衡機(jī)制，從而有效地維護(hù)中小股東的權(quán)益。
其次，在公司治理之外對中小投資者以其他身份出現(xiàn)時(shí)的保護(hù)研究也有學(xué)者進(jìn)行了大量嘗試。汪毅慧、廖理、鄧小鐵（2003）選取在香港證券交易所上市交易的中國大陸公司股票和香港本地公司股票為樣本，對比分析兩地股票在交易中的不對稱信息成本，認(rèn)為中國大陸較差的投資者保護(hù)環(huán)境導(dǎo)致了大陸股票在交易中較大的不對稱信息成本。陳凌（2004）則認(rèn)為我國信息披露制度的低效率均衡造成對我國中小投資者保護(hù)不力，因此應(yīng)該從建立完善的信息披露制度入手保護(hù)中小投者。
第三，關(guān)于對中小證券投資者進(jìn)行直接保護(hù)的研究主要出現(xiàn)在近幾年，尤其2001年證券市場創(chuàng)下2245點(diǎn)以后隨著證券市場的下跌，證券公司風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯露出來，尤其是2004年至2006年初一大批“高危券商”的風(fēng)險(xiǎn)相繼釋放，證券公司侵害客戶利益的案例得以曝光，如何保護(hù)中小投資者作為證券公司客戶的利益逐漸成為研究的熱點(diǎn)，在相關(guān)研究中主要集中在介紹國外證券投資者保護(hù)相關(guān)制度、操作規(guī)則等。我們查閱到較早進(jìn)行這方面研究的文獻(xiàn)是傅浩2002年在《證券市場導(dǎo)報(bào)》上對國外投資者賠償制度進(jìn)行的國際比較，2002年6月上海交易所舉辦了“投資者保護(hù)國際研討會”，此后許多學(xué)者也已介紹國外投資者保護(hù)基金制度為主進(jìn)行了大量的介紹，并結(jié)合我國證券市場的實(shí)際情況提出了在我國建立證券投資者保護(hù)基金的一些設(shè)想和建議，如深圳交易所張育軍、隆武華，證監(jiān)會研究中心劉潔，國務(wù)院研究發(fā)展中中心巴署松等，而關(guān)于我國證券投資者保護(hù)基金如何運(yùn)作方面的研究由于諸多制度尚不確定而很少有過深入地研究。
隨著《證券投資者基金保護(hù)基金管理辦法》的出臺以及證券投資者保護(hù)基金的建立，我們認(rèn)為基于國外證券投資者保護(hù)基金制度的成功經(jīng)驗(yàn)，在我國《證券法》和《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》的相關(guān)規(guī)則指導(dǎo)下，結(jié)合我國證券市場處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期的特殊現(xiàn)實(shí)，仔細(xì)研究既適合我國國情、又能夠滿足未來我國證券發(fā)展過程證券投資者保護(hù)工作需要的證券投資者保護(hù)基金運(yùn)作模式尤為重要。