1、《機構(gòu)投資者投票顧問的法律規(guī)制——美國與歐盟的探索及借鑒》

　　

　　 

　　郭靂、趙軼君撰文認(rèn)為：

　　機構(gòu)投資者投票顧問服務(wù)機構(gòu)（proxy advisor，proxy advisory firm）是20世紀(jì)80年代以來資本市場興起的，通過向機構(gòu)投資者提供其持股公司投票建議、公司治理狀況評級等產(chǎn)品以獲利的新型咨詢服務(wù)機構(gòu)。隨著我國機構(gòu)投資者的發(fā)展和資本市場對外開放的深化，投票顧問機構(gòu)對我國資本市場具有較大的潛在影響，應(yīng)當(dāng)予以監(jiān)管。

　　近年來，投票顧問機構(gòu)在域外市場的影響力與日俱增，其本質(zhì)原因有兩個方面：經(jīng)濟上，大量機構(gòu)投資者的分散投資策略和相對表現(xiàn)導(dǎo)向的激勵機制，創(chuàng)造出“投票外包”的需求；監(jiān)管上，股東賦權(quán)改革為投票顧問提供了更多的商業(yè)機會，而監(jiān)管者要求機構(gòu)股東履行對其受益人的信義義務(wù)也促使其聘請投票顧問，從而刺激了這一行業(yè)的快速成長。但同時，上市公司管理層等利益相關(guān)方關(guān)于投票建議與治理評級缺乏透明度、標(biāo)準(zhǔn)僵化且無依據(jù)等方面的批評也從未停止。對此，作者認(rèn)為經(jīng)濟現(xiàn)實和監(jiān)管環(huán)境限制了機構(gòu)投資者對投票顧問進行監(jiān)督和制約的能力與意愿，而美國和歐盟的相關(guān)經(jīng)驗則可以為我國所借鑒。

　　在美國，投票顧問的法律定位較為模糊，處于某種“監(jiān)管缺位”的狀態(tài)。但自2010年以來，SEC和國會都對監(jiān)管投票顧問機構(gòu)表現(xiàn)出持續(xù)的關(guān)注。2014年，SEC發(fā)布第20號法律解釋公告，其規(guī)定了機構(gòu)投資者對所聘請投票顧問的監(jiān)督義務(wù)，并闡明了《證券交易規(guī)則》中“重大關(guān)系”的含義及相關(guān)信息披露的要求。2017年，國會眾議院則通過了《2017公司治理改革于透明度法案》，其明確了投票顧問機構(gòu)的注冊義務(wù)和持續(xù)信息披露義務(wù)、補充了防范和管理利益沖突規(guī)則并賦予了上市公司預(yù)先審閱投票建議草案的權(quán)利，但對私人訴訟均予以禁止。而歐盟則是在2017年通過了新版《股東權(quán)利指令》，形成了歐盟層面統(tǒng)一的投票顧問監(jiān)管機制。該機制以“透明度”為核心，遵循“遵守并解釋”理念且要求機構(gòu)投資和披露其聘用投票顧問的相關(guān)情況，整體規(guī)定原則性較強，未涉及上市公司預(yù)審權(quán)等爭議較大的監(jiān)管措施。

　　最后，作者認(rèn)為基于投票顧問服務(wù)表現(xiàn)可衡量性弱的特征，公共監(jiān)管相較于作為事后追責(zé)機制的私人訴訟是更優(yōu)的規(guī)制路徑。同時，鑒于我國現(xiàn)有制度空白、資本市場以散戶為主和市場誠信基礎(chǔ)薄弱等國情，公共監(jiān)管制度應(yīng)當(dāng)重視信息披露，要求投票顧問披露其權(quán)益結(jié)構(gòu)、專業(yè)資源、利益關(guān)系、合規(guī)制度以及產(chǎn)生投票建議所采用方法模型的主要特征等信息，建立并實施完善的利益沖突與違規(guī)行為管控制度，制定與發(fā)行人溝通(非強制性)的規(guī)程且披露相關(guān)情況，并嘗試建立從業(yè)人員準(zhǔn)入制度。

　　郭靂、趙軼君：“機構(gòu)投資者投票顧問的法律規(guī)制——美國與歐盟的探索及借鑒”，《比較法研究》2019年第1期。

　　 

　　【李皓 整理】

　　

　　

　　2、《雙層SPV資產(chǎn)證券化的法律邏輯與風(fēng)險規(guī)制》

　　

　　 

　　洪艷蓉撰文認(rèn)為：

　　獨具中國特色雙層SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的載體）資產(chǎn)證券化始見于2014年，是一種在金融中介推動下所形成的、通過構(gòu)造信托受益權(quán)作為合規(guī)基礎(chǔ)資產(chǎn)幫助企業(yè)融資的、復(fù)合商業(yè)理性與法律動因的金融創(chuàng)新。

　　首先，作者梳理了雙層SPV資產(chǎn)證券化的法律結(jié)構(gòu)：如圖所示，雙層SPV資產(chǎn)證券化是由第三方（委托人/信托受益人）先通過信托公司設(shè)立自益資金信托(SPV1)，信托公司再用信托資金向融資人發(fā)放信托貸款；為保障貸款債務(wù)的清償，通常要求融資人將其所持有的底層資產(chǎn)作為擔(dān)保品抵押給SPV1。之后，管理人運用設(shè)立專項計劃(SPV2)募集的資金，購買該第三方(被視為資產(chǎn)證券化中的原始權(quán)益人)持有的信托受益權(quán)以成為新信托受益人，形成“專項計劃+信托”的雙層SPV融資結(jié)構(gòu)。而ABS本息償付來自信托財產(chǎn)的分配，即融資人對貸款債權(quán)的還本付息。商業(yè)運用上，雙層SPV資產(chǎn)證券化根據(jù)SPV1屬性、信托收益權(quán)生成時間、金融機構(gòu)作用等區(qū)分因素，具有多種不同類型。

　　圖1 雙層SPV資產(chǎn)證券化的法律結(jié)構(gòu)與資金流向

　　而在我國特殊的法商環(huán)境下，雙層SPV資產(chǎn)證券化通過搭建可行的交易結(jié)構(gòu)，解決了資產(chǎn)證券化實踐操作的法律障礙，既契合了金融中介在大資管時代走向主動管理、多元化收益的競爭需求，又可以幫助欠缺合規(guī)基礎(chǔ)資產(chǎn)的企業(yè)實現(xiàn)證券化融資，近年來發(fā)展迅猛。

　　但是，雙層SPV資產(chǎn)證券化的實質(zhì)為回歸企業(yè)主體信用的擔(dān)保貸款融資，即信托收益權(quán)的利益分配主要來源于企業(yè)對信托貸款的還本付息，投資收益的風(fēng)險仍取決于企業(yè)經(jīng)營狀況和底層資產(chǎn)的擔(dān)保效果，最終回歸到對企業(yè)主體信用的考察。而此種復(fù)雜的融資模式也比單層SPV模式及其他傳統(tǒng)金融關(guān)系更具有風(fēng)險隱患：從金融工具功能視角看，雙層SPV可能存在被企業(yè)過度使用于加杠桿融資所帶來的清償風(fēng)險和被金融中介濫用于監(jiān)管套利所產(chǎn)生的金融安全風(fēng)險。從投資者保護視角看，雙層SPV隱含著來自現(xiàn)金流斷流、現(xiàn)金流傳遞、信息流不暢或阻斷和權(quán)益流銜接不當(dāng)?shù)娘L(fēng)險。

　　對此，作者認(rèn)為有必要在肯定雙層SPV資產(chǎn)證券化商業(yè)價值的基礎(chǔ)上，將其納入企業(yè)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管框架予以貫徹必要原則和穿透原則，并結(jié)合其特殊的融資構(gòu)造設(shè)立提升信息披露透明度、建立有效的約束規(guī)則等監(jiān)管規(guī)則，以回應(yīng)這一復(fù)雜法律構(gòu)造的風(fēng)險傳導(dǎo)機制，助力其健康發(fā)展。

　　洪艷蓉：“雙層SPV資產(chǎn)證券化的法律邏輯與風(fēng)險規(guī)制”，載《法學(xué)評論》2019年第2期。

　　 

　　【李皓 整理】

　　

　　

　　3、《資產(chǎn)證券化將來債權(quán)交易規(guī)則的完善》《世行營商環(huán)境評估之“保護少數(shù)投資者”指標(biāo)解析——兼論我國公司法的修訂》

　　

　　 

　　羅培新撰文認(rèn)為：

　　

　　2018年，我國在世行營商環(huán)境評估中“保護少數(shù)投資者”指標(biāo)上的排名大幅躍升，整體排名也首次躋身全球前五十，但這實為溝通糾錯的結(jié)果。對此，作者提出從世行評估的方法論切入，對我國公司法及相關(guān)法律作出適應(yīng)性修訂，可以更好地反映我國現(xiàn)狀、提升全球排名。

　　實際上，“保護少數(shù)投資者”指標(biāo)是以經(jīng)典文獻《自我交易的法律經(jīng)濟學(xué)》為方法論依據(jù)的，其包括“糾紛調(diào)解指數(shù)”與“股東治理指數(shù)”兩個二級指標(biāo)。通過細研此方法論并逐一評析世行問卷中的中國答案，作者提出優(yōu)化我國營商環(huán)境應(yīng)當(dāng)從五項措施入手：

　　第一，大力宣傳世行評估與中國相關(guān)法律政策，仔細研讀問卷，系統(tǒng)解讀規(guī)則，提供可信問卷正解，降低受訪者正確作答的時間成本。

　　第二，對公司法實行符合我國發(fā)展方向的簡易修訂，直接提升得分。其主要包括四個方面：其一，在《公司法》中明確公司的董事長與總經(jīng)理應(yīng)當(dāng)由不同的人擔(dān)任。其二，把《公司法》規(guī)定的召開臨時會議的通知時間“提前二十日”改為 “提前二十一日”。其三，在《公司法》中增設(shè)出售重大資產(chǎn)的議決規(guī)則，使所有類型的公司處分重大資產(chǎn)，須均提交股東(大)會表決，而不限于上市公司。其四，在《公司法》中明確有限責(zé)任公司及非上市的股份有限公司，應(yīng)當(dāng)在做出分紅決議之日起一年內(nèi)完成分紅。

　　第三，明晰規(guī)則，妥當(dāng)配置控股股東、董事及高管的法律責(zé)任。其主要包括四個方面：其一，增設(shè)控股股東從事關(guān)聯(lián)交易損害公司利益的，必須在其獲益范圍內(nèi)承擔(dān)損害賠償責(zé)任規(guī)定。其二，將董事勤勉義務(wù)具體化，增加“因疏忽大意給公司造成損失的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任”。其三，加重利害關(guān)系董事從事關(guān)聯(lián)交易給公司造成損害的，必須在其獲益范圍內(nèi)承擔(dān)損害賠償責(zé)任。其四，明確議決事項顯失公平、損害股東利益的，可請求法院撤銷決議。

　　第四，順應(yīng)世行方法論，調(diào)整優(yōu)化法律相關(guān)表述。其主要包括兩個方面：其一，增設(shè)有限責(zé)任公司股東重大分歧解決機制規(guī)定，即“有限責(zé)任公司股東產(chǎn)生重大分歧時，可以通過商事和解、調(diào)解、仲裁、訴訟或章程規(guī)定的其他方式解決。”其二，修改接觸不適格董事任職資格規(guī)定，使股東大會可以在董事任期屆滿以前解除其職務(wù)且有權(quán)隨時選舉和更換非職工代表擔(dān)任的董事。

　　第五，深入研究相關(guān)問題，進而決定是否修法。世行問卷中，包括關(guān)于股東的優(yōu)先權(quán)、子公司持有母公司股份以及股東訴訟的便利程度等問題應(yīng)當(dāng)進一步研究是否予以修訂。

　　羅培新：“世行營商環(huán)境評估之‘保護少數(shù)投資者’指標(biāo)解析——兼論我國公司法的修訂”，載于《清華法學(xué)》2019年第1期。

　　 

　　【李皓 整理】

　　

　　

　　4、《我國〈證券法〉上證券概念的擴大及其邊界》

　　

　　 

　　邢會強撰文認(rèn)為：

　　證券法上“證券”的定義問題是證券法的第一問題，是本次《證券法》修改中各方爭鳴的熱點問題。對此，作者主張《證券法》應(yīng)當(dāng)擴大所調(diào)整的“證券”種類。

　　首先，作者提出了證券的定義及特征。證券，是投資者為了獲取利潤而取得的代表投資性權(quán)利的憑證或合同，投資者之間共同進行了投資或者它允許投資者對外拆分轉(zhuǎn)讓該證券，它具有損失本金的風(fēng)險且該風(fēng)險未受其他專門法律的有效規(guī)制。據(jù)此，證券應(yīng)當(dāng)具有三個特征：（1）投資性，即投資是為了獲取利潤。（2）橫向共同性，包括現(xiàn)實的橫向共同性和潛在的橫向共同性，即每一投資者的收益的成功取決于總體事業(yè)的成功。其強調(diào)“證券”（全部或大部分）應(yīng)當(dāng)具有“通常交易”的特征，必須是標(biāo)準(zhǔn)化的、開放的、具有流動可能性且可以部分對外轉(zhuǎn)讓的。（3）風(fēng)險未受規(guī)制性或風(fēng)險裸露性，即在它未受證券法的規(guī)制之前，它有損失本金的風(fēng)險且也未受到其他專門法律的有效規(guī)制。換言之，出于金融監(jiān)管分工的考量，如果某項金融產(chǎn)品的損失本金可能性已經(jīng)被其他專門法律安排所規(guī)制，就沒有再適用證券法的必要了

　　而對于是否應(yīng)當(dāng)擴大“證券”范圍的學(xué)理爭議，作者持肯定態(tài)度，并提出如下理由：第一，“證券”的概念擴張可以提供兜底監(jiān)管，有利于對投資者提供證券法的保護；第二，不擴張“證券”的概念是無法完善證券執(zhí)法和司法環(huán)境的；第三，“證券”定義狹窄會導(dǎo)致監(jiān)管套利。此外，如今無論是以間接融資為主的銀行主導(dǎo)型金融體系，還是以直接融資為主的市場主導(dǎo)型金融體系，都要求進行相應(yīng)的法律變革以大力發(fā)展資本市場，而首當(dāng)其沖的就是擴大證券概念。

　　基于此，作者認(rèn)為我國《證券法》應(yīng)當(dāng)通過列舉的方式，將下列證券納入調(diào)整范圍:第一，各類債券品種；第二，目前尚未納入《證券法》調(diào)整范圍的各類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；第三，目前尚未納入《證券法》調(diào)整范圍的金融機構(gòu)發(fā)行的符合證券定義的資產(chǎn)管理產(chǎn)品；第四，作為企業(yè)直接融資工具的符合證券定義的各種“類金融產(chǎn)品”；第五，所有符合證券定義的債權(quán)。同時，對于其他證券種類的認(rèn)定，作者主張應(yīng)當(dāng)由國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會進行。此外，擴張證券的定義還需要配合以明確注冊制度與豁免注冊、民事集體訴訟機制、擴展證券執(zhí)法領(lǐng)域、提升證券執(zhí)法能力、擴展證券監(jiān)管組織等制度。

　　最后，作者強調(diào)“證券”概念的擴張是有邊界的，它不能涵蓋所有的金融投資商品。金融投資商品與證券是包含與被包含的關(guān)系，兩者的本質(zhì)區(qū)別在于證券具有橫向共同性特征，而金融投資商品并不具有。基于此，作者也建議制定專門的《金融投資商品法》以實現(xiàn)對金融衍生品等金融投資商品的規(guī)制。

　　邢會強：“我國《證券法》上證券概念的擴大及其邊界”，載《中國法學(xué)》2019年第1期。

　　【李皓 整理】

　　

　　 

　　5、《論我國融資參與型存托憑證信息披露模式的合理選擇與制度完善——兼評〈存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）〉中的信息披露規(guī)則》

　　

　　 

　　蔣輝宇撰文認(rèn)為：

　　融資參與型存托憑證法律關(guān)系中，存在兩種證券：境外企業(yè)在境外發(fā)行的基礎(chǔ)證券和存托人(一般為東道國商業(yè)銀行或券商)在東道國發(fā)行的存托憑證。而基礎(chǔ)證券與存托憑證之間通過存托協(xié)議確立關(guān)聯(lián)關(guān)系，從而實現(xiàn)境外企業(yè)在東道國的間接融資目的。

　　作者認(rèn)為，從我國《存托憑證管理辦法》具體規(guī)則來看，監(jiān)管機構(gòu)對于融資參與型存托憑證適用的是境外企業(yè)單獨承擔(dān)型的信息披露模式。但是，該披露模式存在不少弊端：其一，無法對境內(nèi)投資者信息知情權(quán)進行充分保護；其二，境外企業(yè)信息披露義務(wù)過重，影響我國證券市場國際競爭力；其三，無法為非參與型存托憑證信息披露規(guī)則提供制度基礎(chǔ)。

　　而在長期的證券市場發(fā)展過程中，美國則是針對融資參與型存托憑證構(gòu)建出了一套境外企業(yè)與存托人分擔(dān)型的信息披露模式。在融資參與型存托憑證中，境外企業(yè)既參與憑證的發(fā)行，也涉及在美國市場融資。由此，在該類憑證的發(fā)行階段，美國將存托憑證與境外基礎(chǔ)證券視為兩種完全獨立的證券，要求作為名義發(fā)行人的存托人及實質(zhì)發(fā)行人的境外企業(yè)應(yīng)當(dāng)分別履行存托憑證與境外基礎(chǔ)證券的發(fā)行注冊及信息披露義務(wù)。

　　最后，作者提出通過域外經(jīng)驗的借鑒，我國融資參與型存托憑證信息披露模式可從幾個方面構(gòu)造：其一，在發(fā)行信息披露方面，境外企業(yè)與存托人應(yīng)當(dāng)分別承擔(dān)境外基礎(chǔ)證券與存托憑證在我國的發(fā)行信息披露義務(wù)。其二，在上市信息披露方面，基于存托憑證上市初期及持續(xù)上市期間的市場價格最終是由境外企業(yè)的經(jīng)營管理質(zhì)量及財務(wù)業(yè)績所決定，應(yīng)當(dāng)由境外企業(yè)承擔(dān)上市信息披露義務(wù)，而這也是國際證券市場的慣例。其三，在中介信息披露方面，存托人應(yīng)當(dāng)既向投資者進行信息披露，也向境外企業(yè)進行信息披露。其四，在契約型信息披露方面，由境外企業(yè)和托管人分別基于各自協(xié)議義務(wù)而向存托人所提供的契約性信息。

　　據(jù)此，我國應(yīng)對《存托憑證管理辦法》中規(guī)定的發(fā)行文件報送主體進行調(diào)整，同時補充存托人中介信息披露義務(wù)，并以指南形式引導(dǎo)境外企業(yè)與托管人向存托人提供契約性信息披露。

　　蔣輝宇：“論我國融資參與型存托憑證信息披露模式的合理選擇與制度完善——兼評《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》中的信息披露規(guī)則”，載《政治與法律》2019年第1期。

　　 

　　【李皓 整理】

　　 

　　6、《證券做市交易與市場操縱的界分》

　　

　　 

　　蕭鑫撰文認(rèn)為：

　　2017年12月4日，證監(jiān)會作出了針對做市商市場操縱行為的首單行政處罰，認(rèn)定中泰證券股份有限公司與新三板掛牌企業(yè)上海易所試網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)股份有限公司，通過連續(xù)買賣及約定買賣以操縱易所試股票的行為，構(gòu)成市場操縱。但該處罰決定并沒有厘清證券做市交易和市場操縱在邏輯上和事實上的關(guān)系及區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)，有待于進一步明確。

　　對此，作者首先梳理了美國證券市場上做市商的演變過程，以揭示我國新三板現(xiàn)行做市商制度的功能與邏輯。在美國，做市商最初本質(zhì)為經(jīng)濟商代理人，基本功能是撮合訂單成交。由于其掌握大量交易信息，做市商開始進行自營交易，實現(xiàn)對不同時點上訂單的有效撮合，其對維持市場流動性及減小價差具有積極意義。之后，做市商的報價逐漸成為了確定價格的重要基礎(chǔ)，形成了做市商報價驅(qū)動定價機制。后來，由于此種定價機制與做市商訂單撮合者身份存在潛在的利益沖突，其逐漸被投資者訂單驅(qū)動的定價機制所取代，但是做市商仍然發(fā)揮著為市場提供流動性的核心功能。回歸我國現(xiàn)狀，新三板市場仍采取強制做市的做市商制度，做市商具有中央交易對手方的地位，履行持續(xù)雙向報價的積極義務(wù)、發(fā)揮定價者的功能。同時，新三板采用電子系統(tǒng)自動撮合的成交機制，避免了做市商代理人身份與自營交易的利益沖突。但此種設(shè)計要求做市商發(fā)揮維持市場穩(wěn)定而非反映真實價值，天然地具有市場操縱的某些特征。

　　基于此，作者主張，邏輯上區(qū)分做市交易與市場操縱的關(guān)鍵在于是否存在操縱的故意。首先，根據(jù)我國《證券法》及其執(zhí)法實踐，市場操縱行為認(rèn)定最為重要的邏輯基礎(chǔ)在于操縱的故意，包括兩個方面內(nèi)容：（1）行為人故意通過交易來表達與其內(nèi)心真意不一致的價值判斷；（2）行為人之所以這樣做僅僅是為了讓他人實施其所希望的證券交易或者使價格向特定方向移動。由是，正常的做市交易與市場操縱雖存在的一定的共性，但仍具有本質(zhì)上的區(qū)別：雖然做市商履行積極義務(wù)時所傳達的價格信號確有可能與其內(nèi)心真意不一致；但是此種不一致并沒有操縱的故意。

　　而對于如何在事實上區(qū)分做市商是否具有操縱的故意，作者提出，考慮到新三板做市商制度具有低流動性的市場環(huán)境、持續(xù)雙向報價的積極義務(wù)、中央交易對手的特別安排、調(diào)節(jié)庫存的客觀需要等特殊性，對做市商操縱故意的認(rèn)定應(yīng)有特別要求：（1）將存在操縱動機、發(fā)布不實信息、異常反向操作、不理性交易等情況的證明，作為推定做市商操縱故意的基礎(chǔ)；（2）異常反向操作的認(rèn)定應(yīng)當(dāng)基于其申報數(shù)量是否異常來加以判斷；（3）對比做市商通常的交易策略考量該交易是否屬于不理性交易等等。

　　最后，作者指出雖然上述做法可能存在發(fā)生將做市商事實上的市場操縱錯誤認(rèn)定為正常做市交易的風(fēng)險，但是此種錯誤相對而言危害較小且可以通過加強市場相關(guān)機制的建設(shè)、適當(dāng)增加市場報價之間的競爭來加以糾正和控制。

　　蕭鑫：“證券做市交易與市場操縱的界分”，載《比較法研究》2019年第1期。

　　 

　　【李皓 整理】

　　 

　　7、《資本泛濫時期的公司治理與金融監(jiān)管》

　　

　　 

　　范健撰文認(rèn)為：

　　現(xiàn)代資本制下，金融產(chǎn)品是建立在商事公司人格資本化基礎(chǔ)之上的，其商事利潤的多少則主要取決于資本信用評級和獲取融資機會的特權(quán)。由是，治理金融風(fēng)險的路徑有兩種：一是用特權(quán)來限制濫用特權(quán)，二是回歸公司本質(zhì)，用防范公司異化來消除公司資本的異化。對此，作者認(rèn)為：防范中國金融風(fēng)險的制度路徑應(yīng)當(dāng)是公司治理與金融監(jiān)管并重，而公司治理是本，金融監(jiān)管是標(biāo)。面對泛濫的金融資本的沖擊，我們應(yīng)該理性回歸到正常公司制度中去，從現(xiàn)行公司制度缺陷中探尋金融風(fēng)險的根本性誘因.

　　實際上，資本泛濫時期金融風(fēng)險的根本原因是公司本質(zhì)的異化。歸納而言，公司經(jīng)營的歷史演進主要有三個階段：從以貿(mào)易為核心的經(jīng)營，到貿(mào)易和生產(chǎn)并重的經(jīng)營，進而演變?yōu)橘Q(mào)易、生產(chǎn)和資本融合的經(jīng)營。而資本泛濫時期則屬于第三個階段，此時公司的異化主要體現(xiàn)為過度金融依賴和主體地位弱化，是外部因素和內(nèi)部因素共同作用的結(jié)果。外部因素主要包括：其一，金融模式的轉(zhuǎn)變使得公司股票的漲跌直接影響公司的發(fā)展和盈利，公司難以獨立于金融體系；其二，由于信息不對稱懸而未決，且金融監(jiān)管長期關(guān)注交易規(guī)則而忽視對主體的監(jiān)督和管理，使得金融市場失調(diào)。而內(nèi)部因素則是公司治理結(jié)構(gòu)的失衡，控制股東得以直接掌握公司的運營，使公司成為資本市場“圈錢”的工具。

　　基于此，作者提出維護主體地位的公司治理是化解我國金融風(fēng)險的根本路徑。其原因在于：第一，這是公司本質(zhì)的要求所致。公司的本質(zhì)不同于法人本質(zhì)，其是財產(chǎn)主體和客體的統(tǒng)一。即，一方面公司是屬于股東的一項財產(chǎn)，是交易的客體；另一方面公司所擁有的財產(chǎn)屬于公司，對這些資產(chǎn)而言，公司是主體。而公司資本的溢價根源在于公司主體的信用，一旦喪失公司主體地位，溢價也就不復(fù)存在。第二，公司主體地位的存續(xù)是制約有限責(zé)任的重要途徑。通過公司治理結(jié)構(gòu)改善，彰顯主體地位，可以避免公司被個別人操控，這是對有限責(zé)任制度重要的補充和平衡。第三，這是公司法人格否認(rèn)的制度局限所致。公司法人格否認(rèn)制度屬于事后救濟方式，存在較大的制定法成本和權(quán)利主張成本。尤其是對上市公司，該制度基本無法形成有效制約。而公司治理維持公司主體地位才可能從根源上解決公司被資本控制的問題。而保障公司的主體地位則要求治理結(jié)構(gòu)上所有權(quán)與控制權(quán)兩權(quán)分離和職業(yè)經(jīng)理人制度的構(gòu)建。

　　最后，作者主張回歸公司的本質(zhì)應(yīng)當(dāng)成為金融監(jiān)管的目標(biāo)。具體措施包括三項：其一，重視公司的主體地位，通過公司治理實現(xiàn)金融監(jiān)管；其二，構(gòu)建公司信用體系為基礎(chǔ)完善金融市場；其三，解決投資渠道單一化難題，構(gòu)建產(chǎn)業(yè)健康的融資機制。

　　范健：“資本泛濫時期的公司治理與金融監(jiān)管”，載《法學(xué)雜志》2019年第2期。

　　 

　　【李皓 整理】

　　 

　　8、《美國期貨品種上市機制的反思與啟示——以比特幣期貨上市為視角》

　　

　　 

　　唐波撰文認(rèn)為：

　　

　　期貨品種創(chuàng)新是期貨市場發(fā)展的內(nèi)生動力，完善的期貨品種上市機制是企業(yè)鎖定預(yù)期收益、發(fā)現(xiàn)價格信息以及分散經(jīng)營風(fēng)險的基礎(chǔ)。而2017年12月，芝加哥期權(quán)交易所和芝加哥商品交易所先后上市的“比特幣期貨”卻飽受爭議。作者以此事件為例，通過反思美國期貨品種上市機制，為我國期貨品種上市機制改革提供了參考建議。

　　首先，作者分析了中美兩國對比特幣的法律定性，展現(xiàn)比特幣期貨發(fā)展的現(xiàn)實環(huán)境。由于經(jīng)濟發(fā)展水平和金融市場創(chuàng)新、開放程度不同，各個國家對比特幣是否納入本國貨幣體系的態(tài)度迥異。在我國現(xiàn)行法律下，比特幣的本質(zhì)屬于數(shù)據(jù)，不具有法律上的財產(chǎn)性，更是嚴(yán)格禁止相關(guān)交易。但相對地，美國則持有較為開放的態(tài)度，已將比特幣作為貨幣的特殊形式納入監(jiān)管體系。

　　而對于比特幣期貨是否具備上市條件，作者在分析CME比特幣期貨合約的基礎(chǔ)上提出了三點質(zhì)疑意見：第一，由于套期保值者數(shù)量較少且套利者對市場變化反應(yīng)能力被制約，期貨市場無法發(fā)現(xiàn)正常的比特幣期貨價格。第二，比特幣期貨上市實際上使本沒有能力參與比特幣交易的投資者進入市場實施快速的杠桿交易，創(chuàng)造了較大的投資風(fēng)險。第三，由于缺乏完善的制度安排和有利的監(jiān)管機構(gòu)，比特幣期貨的市場操縱防范規(guī)則也形同虛設(shè)。

　　在此基礎(chǔ)上，作者對美國期貨品種上市機制進行了反思，并提出了對我國期貨立法的建議。美國《2000年商品期貨交易現(xiàn)代化法》實施以來，在開放和寬松的監(jiān)管環(huán)境下，期貨市場品種創(chuàng)新成果斐然，使得美國期貨市場始終處于世界領(lǐng)先地位。但是，該機制對被監(jiān)管主體的過度放權(quán)導(dǎo)致了各交易所忽視了期貨服務(wù)實體經(jīng)濟的本質(zhì)屬性，走向極力爭取新品種的過度競爭，埋下了金融空轉(zhuǎn)的隱患。相對地，目前我國期貨品種上市制度則是采用較為保守的審批制，可供交易的期貨品種非常少，期貨市場整體與經(jīng)濟發(fā)展脫節(jié)。結(jié)合美國制度經(jīng)驗，作者提出應(yīng)當(dāng)結(jié)合我國實際情況，建立安全高效的期貨品種上市機制，尋求金融抑制與金融過度之間的平衡。具體來說，期貨立法應(yīng)當(dāng)確立三項基本原則：

　　一是服務(wù)實體原則，即期貨新品種的上市應(yīng)當(dāng)以服務(wù)實體經(jīng)濟為根本，著力改善關(guān)聯(lián)品種現(xiàn)貨市場價格傳導(dǎo)相對滯后等弊端，為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營運作提供有效的緩沖工具。

　　二是尊重市場原則，即期貨期貨新品種的上市應(yīng)當(dāng)尊重市場發(fā)展規(guī)律，以保持期貨市場與現(xiàn)貨市場發(fā)展相匹配。為此，交易所應(yīng)當(dāng)從價格透明度和波動幅度等五個方面對期貨新品種展開評估。

　　三是防范風(fēng)險原則，即期貨新品種的上市應(yīng)當(dāng)對內(nèi)避免創(chuàng)造風(fēng)險或積聚風(fēng)險，對外應(yīng)當(dāng)力求分散市場已有風(fēng)險。

　　唐波：“美國期貨品種上市機制的反思與啟示——以比特幣期貨上市為視角”，載《東方法學(xué)》2019年第1期。

　　【李皓 整理】