案例名稱：劉妹與華銳風電科技（集團）股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛案
案由：證券虛假陳述責任糾紛
案號：（2016）京01民初25號
裁判要旨：
1.對于重大事件即信息重大性的考察可以從兩個方面來判斷：（1）從對投資人的決策產生影響的方面進行考慮，即如果該信息的披露將會實質性的影響投資人的交易決策，那么該信息具有重大性；（2）從對證券市場的價格影響方面進行考慮，如果該信息的披露會對相關證券的價格產生實質性影響，那么該信息具有重大性。
2.主張系統風險存在的一方，首先應當舉證證明造成系統風險的的事由存在，其次應該證明該事由對股票市場產生了重大影響，引起全部股票價格大幅漲跌，導致了系統風險的發生；否則要承擔舉證不能的法律后果。
3.《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》虛假陳述行為人能夠舉證證明存在上述規定第十九條規定的情形之一的，即可排除投資者損失與虛假陳述之間的因果關系。
4.對于投資者在實施日前持有證券的情形，應當綜合采用先進先出法與加權平均法來計算投資者的買入證券平均價格。如果在實施日至更正日期間存在除權派息的情況，應當根據除權派息的具體時間，并結合買入賣出證券的具體時點來決定對哪些買入賣出的證券進行復權。
相關法律法規規定：
《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》
案件事實：
2011年1月，華銳風電的股票在上海證券交易所上市交易，股票代碼601558。
2012年4月11日，華銳風電公告了《2011年年度報告》。
2012年4月11日，上證指數收盤于2308.93點，相較于前一交易日上漲0.13％，華銳風電股價報收于16.10元，相較于前一交易日上漲6.13％。2012年4月12日，上證指數收盤于2350.86點，華銳風電股價報收于16.06元。2012年4月13日，上證指數收盤于2359.16點，華銳風電股價報收于16.03元。2012年4月16日，上證指數收盤于2357.03點，華銳風電股價收盤于16.10元。
2012年6月26日，華銳風電進行除權派息（股權登記日為2012年5月25日），每10股派發現金紅利3.5元，同時，每10股轉增10股。當日，上證綜合指數收盤于2222.07，相較于前一交易日下跌0.09％，華銳風電收盤于7.50元，相較于前一交易日下跌0.53％。
2013年3月7日，華銳
風電公告《關于前期會計差錯更正的提示性公告》并按規定履行停牌手續。經自查發現，華銳風電2011年度財務報表的有關賬務處理存在會計差錯。華銳風電財務管理制度規定公司確認收入需同時滿足以下三項條件：1、公司已與客戶簽訂銷售合同；2、貨到現場后雙方已簽署設備驗收手續；3、完成吊裝并取得雙方認可。但在2011年度確認收入的項目中部分項目設備未到項目現場完成吊裝，導致2011年度的銷售收入及成本結轉存在差錯。
同日，上證指數收盤于2324.29點，相較于前一交易日下跌0.98％，華銳風電股價收盤于6.05元，相較于前一交易日下跌3.04％。2012年3月8日上證指數收盤于2318.61點，華銳風電股價收盤于5.93元。2013年3月11日，上證指數收盤于2310.59點，華銳風電股價收盤于5.80元。2013年3月12日，上證指數收盤于2286.60點，華銳風電股價收盤于5.62元。
2013年4月12日，華銳風電發布《關于收到北京證監局〈行政監管措施決定書〉的公告》，北京證監局經查，公司部分業務單據、相關數據、財務記錄失實，導致2011年度利潤虛增，違反了《上市公司信息披露管理辦法》第二條的規定。北京證監局要求公司在2013年4月20日前披露經具有執行證券期貨相關業務資格的會計師事務所審計的更正后的2011年財務報告，同時披露對2012年相關定期報告的調整。華銳風電應在披露上述更正公告后5個工作日內向北京證監局報送書面整改報告。
同日，上證指數收盤于2206.78點，相較于前一交易日下跌0.58％，華銳風電股價收盤于5.26元，相較于前一交易日下跌0.94％。2013年4月15日，上證指數收盤于2181.94點，華銳風電股價收盤于5.06元。2013年4月16日，上證指數收盤于2194.85點，華銳風電股價收盤于5.10元。2013年4月17日，上證指數收盤于2193.80點，華銳風電股價收盤于5.08元。
2013年5月29日，華銳風電發布《關于被中國證監會立案調查的公告》，因涉嫌違反證券法律法規，中國證監會根據《中華人民共和國證券法》的有關規定，決定對公司進行立案調查。
同日，上證指數收盤于2324.02點，相交于前一交易日上漲0.12％，華銳風電股價收盤于5.76元，相交于前一交易日下跌0.17％。2013年5月30日，上證指數收盤于2317.75點，華銳風電股價收盤于5.58元。2013年5月31日，上證指數收盤于2300.59點，華銳風電股價收盤于5.46元。2013年6月3日，上證指數收盤于2299.25點，華銳風電股價收盤于5.37元。
自2013年3月7日起至2013年7月1日止，華銳風電的累計成交量達到其可流通部分的100％。2013年7月1日，上證指數收盤于1995.24點，相較于前一交易日上漲0.18％，華銳風電股價收盤于3.81元，相較于前一交易日上漲0％。
2013年8月2日，華銳風電發布《關于北京證監局對公司采取責令改正措施決定的整改報告》。一、華銳風電經自查發現，2011年度財務報表的有關賬務處理存在會計差錯。華銳風電于2013年3月4日開市前向上海證券交易所申請了股票臨時停牌并于2013年3月7日在中國證券報、上海證券報和上海證券交易網站刊登后復牌。華銳風電于2013年4月20日在指定媒體刊登了《關于前期會計差錯更正的公告》及時調整后的2012年一季度報告、半年度報告以及第三季度報告相關財務數據。同時在上海證券交易所網站刊登了利安達會計師事務所有限責任公司出具的《關于華銳風電會計差錯更正的專項說明》及經過審計的更正后的2011年度財務報告。
2015年11月11日，華銳風電發布《關于收到中國證監會〈行政處罰決定書〉及〈市場禁入決定書〉的公告》?！缎姓幜P決定書》（[2015]66號）的主要內容包括：一、華銳風電的違法事實。
2012年4月11日，華銳風電披露2011的年年報，確認風電機組收入1686臺，營業總收入10435516390.57元，營業總成本9918543020.04元，利潤總額739440394元，報告期內風電工程項目適用的會計政策為商品銷售收入。受風電行業政策的影響，2011年全行業業績急劇下滑。為粉飾上市首年業績，華銳風電財務、生產、銷售、客服等4個部門通過偽造單據等方式提前確認收入，在2011年度提前確認風電機組收入413臺，對2011年度財務報告的影響為：虛增營業收入2431739125.66元、營業成本2003916651.46元，多預提運費31350686.83元，多計提壞賬118610423.77元，虛增利潤總額277861363.6元，占2011年利潤總額的37.58％。華銳風電在2011年年報中通過提前確認收入的方式虛構營業收入、虛增利潤的行為，違反了《中華人民共和國證券法》第六十三條關于發行人、上市公司依法披露的信息，必須真實、準確、完整，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的規定，構成《中華人民共和國證券法》第一百九十三條第一款所述的發行人、上市公司或者其他信息披露義務人未按照規定披露信息，或者所披露的信息有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的行為。二、證監會的有關認定。1、華銳風電提出的稅金扣除問題，涉及到采用虛增利潤還是虛增凈利潤概念描述華銳風電虛增業績情況的問題，屬于表述問題，不影響實質認定。2、關于14臺機組收入確認問題，根據華銳風電2011年年報披露的商品銷售收入確認和計量方法，公司關于收入確認的具體依據為同時滿足以下3項條件：公司已與客戶簽訂銷售合同；華到現場后雙方已簽署設備驗收手續；完成吊裝并取得雙方認可。經復核，華銳風電大唐齊齊哈爾碾子山項目涉及的11臺機組實際在2012年完成吊裝，公司在2013年取得業主說明認可吊裝完成，但2013年取得的業主說明不能作為公司在2011年確認收入的依據；美國項目涉及的3臺機組的銷售合同中對風險轉移時點的約定，與國內項目的銷售合同或《合同法》關于風機風險轉移的約定并無實質差異，從收入確認的角度講國外項目與國內項目并無本質區別，華銳風電在2011年未完成上述14臺機組的吊裝情況下，偽造吊裝單確認收入不符合其一貫的會計政策。因華銳風電虛假信息披露行為涉嫌構成違規披露、不披露重要信息犯罪，司法機關聘請的司法審計會計師事務所在對華銳風電2011年相關財務數據進行核對時，發現證據表明證監會此前認定的華銳風電華能山東利津項目中的1臺機組實際在2011年完成了吊裝，公司可以在2011年度確認收入，經復核證監會對此予以認可并對相關數據進行了調整。3、華銳風電甫一上市，即進行有預謀、有策劃、系統性、有組織、大比例的財務舞弊，情節嚴重，性質惡劣；華銳風電所稱自查自糾、主動報告和披露會計差錯，系韓xx卸任后，公司編制2012年年報期間發現涉案問題后，才開展的行為；華銳風電提出的成功化解債務危機、完成重組，其穩定發展對于廣大投資者利益至關重要等申辯，屬于案外、事后情況。4、根據當事人違法行為的事實、性質、情節與社會危害程度，依據《中華人民共和國證券法》第一百九十三條第一款的規定，證監會決定：責令華銳風電改正，給予警告，并處以60萬元罰款；對相關責任人員給予警告，并分別處以10萬元至20萬元不等的罰款；同時對相關責任人員采取5-10年的市場禁入。
截止2012年4月10日，劉妹持有華銳風電2300股。2012年4月11日，劉妹買入華銳風電700股，成交價格16.1元，成交金額11270元。2012年4月23日，劉妹賣出華銳風電700股，成交價格16.14元，成交金額11298元。2012年6月26日，華銳風電向劉妹送股2300股，2012年6月29日，華銳風電向劉妹派息724.5元。2013年5月23日，劉妹賣出華銳風電1000股，成交價格5.91元，成交金額5910元。
訴訟中，雙方均認可華銳風電虛假陳述的實施日為2012年4月11日，更正日為2013年3月7日，投資差額損失的基準日為2013年7月1日，基準價為5.26元。
訴訟中，劉妹明確其主張的投資差額損失部分的傭金比例及印花稅稅率均按1‰主張，其主張的利息的利率為0.35％（自2013年2月26日至2013年7月1日），華銳風電對劉妹主張的計算方式不持異議。
裁判理由：
本案爭議焦點在于：一、華銳風電的虛假陳述所涉事件是否屬于重大事件？二、華銳風電主張的行業風險、經營風險所導致的股價下跌應否在計算劉妹的投資損失時予以扣除？三、本案是否存在系統風險？四、劉妹的投資損失與華銳風電的虛假陳述之間是否存在因果關系？五、劉妹的經濟損失如何計算？
一、關于華銳風電虛假陳述所涉事件是否屬于重大事件，對此，本院認為屬于重大事件。理由如下：（一）華銳風電是在上市后首次發布年度報告時即存在虛假陳述，而且是有預謀、有策劃、系統性、有組織、大比例的財務舞弊，情節嚴重，性質惡劣。（二）華銳風電虛增利潤總額277861363.6元，高達2011年利潤總額的37.58％。這足以對華銳風電的股價走勢以及投資人的投資決策產生影響。（三）華銳風電因虛假陳述受到了中國證監會的行政處罰，相關人員被處以禁入證券市場的處罰，這足以說明其虛假陳述行為所涉事件屬于重大事件。華銳風電關于其系對企業收入確認依據理解錯誤而作出的虛假陳述，自發現該情況后隨即進行了更正，并無惡意引誘投資人進行投資的意圖，亦無以浮夸、利好的方式公布虛假信息的辯稱與本院查明的事實不符，本院不予采信。
二、華銳風電主張的行業風險、經營風險所導致的股價下跌應否在計算劉妹的投資損失時予以扣除？對此，本院認為不應扣除，理由如下：（一）華銳風電所作虛假陳述屬于誘多型虛假陳述，并且根據其提供的證據顯示，應當是在風電行業面臨較為不利的政策背景下進行的有預謀、有策劃、系統性、有組織的誘多型虛假陳述。華銳風電虛增利潤總額277861363.6元，高達2011年利潤總額的37.58％。這足以對投資者的投資決策產生影響。（二）行業風險、經營風險導致的股價下跌風險并非《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第十九條所明確規定的阻卻虛假陳述與損害結果之間的因果關系的法定事由。（三）華銳風電對其所述的行業風險對其股價下跌的影響力為40％的主張并未提出有說服力的理由和合理的計算方式。（四）華銳風電無法明確行業風險與經營風險通過什么方式在多大范圍內對其股價產生影響，亦未提出區分該因素與虛假陳述對華銳風電股價影響程度的標準和有說服力的理由。因此，本院對華銳風電關于行業風險與經營風險所導致的華銳風電股價下跌應在計算劉妹的投資損失時予以扣除的主張不予采信。
三、關于本案是否存在系統風險，對此，本院認為華銳風電提供的現有證據不足以證明本案存在系統風險。理由如下：（一）《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第十九條第（四）項規定了被告舉證證明原告的損失或者部分損失是由證券市場的系統風險等其他因素所導致的，人民法院應當認定虛假陳述與損害結果之間不存在因果關系。依據該條規定，華銳風電應當舉證證明劉妹的損失或部分損失是由證券市場的系統風險等其他因素所導致的。（二）由于該條規定并未對系統風險的概念進行定義，雙方當事人對于系統風險也有不同的理解，因此，本院依據證券業的通常理解確定系統風險的含義。所謂系統風險，是指對證券市場產生普遍影響的風險因素，其特征在于系統風險因共同因素所引發，對證券市場所有的股票價格產生影響，這種影響為個別企業或行業所不能控制，投資人亦無法通過分散投資加以消除。（三）由于匯率、利率等金融政策、國內和國際的突發事件、經濟和政治制度的變動等所引發的系統風險，是整個市場或者市場某個領域的所有參與者所共同面臨的，投資者發生的該部分損失不應由虛假陳述行為人承擔。但是對于此種系統風險，首先要由華銳風電舉證證明造成系統風險的事由存在，其次應當證明該事由對股票市場產生了重大影響，引起全部股票價格大幅漲跌，導致了系統風險的發生。（四）華銳風電在本案中并未明確引發系統風險的因素，本院認為，華銳風電提供的證據均不能證明存在引發系統風險的因素存在，并且該因素對股票市場產生了重大影響，引起全部股票價格大幅漲跌，導致了系統風險的發生。（五）對于虛假陳述行為和所謂的系統風險如影響股價變動以及各自影響的程度（華銳風電主張系統風險的影響為37.2％），華銳風電也沒有提出有說服力的理由。綜上，本院認為華銳風電提供的證據不足以證明本案存在系統風險。
四、關于華銳風電的虛假陳述與劉妹主張的損害結果是否存在因果關系，對此，本院認為存在因果關系。理由如下：（一）《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第十八條規定：“投資人具有以下情形的，人民法院應當認定虛假陳述與損害結果之間存在因果關系：（一）投資人所投資的是與虛假陳述直接關聯的證券；（二）投資人在虛假陳述實施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券；（三）投資人在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，因賣出該證券發生虧損，或者因持續持有該證券而產生虧損?！北景钢?，劉妹所投資的股票為華銳風電股票，其在虛假陳述實施日以后至揭露日之前買入了華銳風電股票，在基準日以后繼續持有華銳風電股票。從形式看，華銳風電的虛假陳述與劉妹主張的損害結果之間具有因果關系。（二）《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第十九條規定：“被告舉證證明原告具有以下情形的，人民法院應當認定虛假陳述與損害結果之間不存在因果關系：（一）在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經賣出證券；（二）在虛假陳述揭露日或者更正日及以后進行的投資；（三）明知虛假陳述存在而進行的投資；（四）損失或者部分損失是由證券市場系統風險等其他因素所導致；（五）屬于惡意投資、操縱證券價格的?！备鶕撘幎?，在華銳風電的虛假陳述與劉妹主張的損害結果之間具有形式上的因果關系之后，華銳風電如果想免除其責任需就存在前述法定阻卻因果關系的事由承擔證明責任。但本案中，華銳風電并未提供有效證據證明存在前述事由。因此，本院認為劉妹主張的損害結果與華銳風電的虛假陳述之間存在因果關系。
五、劉妹的經濟損失如何計算？由于劉妹在華銳風電虛假陳述實施日之前（2012年4月11日）即持有華銳風電股票2300股，而且華銳風電在虛假陳述實施日至更正日之間（股權登記日為2012年6月25日）進行了除權派息，本院按照有利保護證券投資者合法權益的原則，如投資者在虛假陳述實施日至更正日期間有賣出股票的情況（700股），按照“先入先出”的原則，先行抵扣劉妹在虛假陳述實施日之前已經持有的股票，且對該部分股票收回的相應資金，不計入投資者提前收回的投資成本。對于投資者在虛假陳述更正日至基準日期間賣出的股票基于同樣的理由，如果虛假陳述實施日前劉妹持有的股票數量大于虛假陳述實施日至基準日期間賣出股票數量的總和，本院對虛假陳述更正日至基準日期間賣出的股票，同樣按照“先入先出”的原則，對該部分股票不計入虛假陳述更正日至基準日期間賣出的證券。
《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第三十條規定：“虛假陳述行為人在證券交易市場承擔民事賠償責任的范圍，以投資人因虛假陳述而實際發生的損失為限。投資人實際損失包括：（一）投資差額損失；（二）投資差額損失部分的傭金和印花稅。前款所涉資金利息，自買入至賣出證券日或者基準日，按銀行同期活期存款利率計算。”本院認為根據該規定，劉妹在本案中可以主張的損失包括：（一）投資差額損失，（二）投資差額損失部分的傭金和印花稅，（三）前述（一）與（二）的利息。
訴訟中，華銳風電、劉妹均認可本案涉案的虛假陳述的實施日為2012年4月11日，虛假陳述的更正日為2013年3月7日，投資差額損失的基準日為2013年7月1日，基準價為5.26元（未復權），經本院審核，前述日期及基準價與本院認定一致，本院不持異議。經本院計算，基準價復權后的數額為10.87（5.26*2+0.35）元。
《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第三十二條規定：“投資人在基準日之后賣出或者仍持有證券的，其投資差額損失，以買入證券平均價格與虛假陳述揭露日或者更正日起至基準日期間，每個交易日收盤價的平均價格之差，乘以投資人所持證券數量計算?！币罁鲜鲆幎?，根據本院查明的事實，經本院審核計算，劉妹的投資差額損失為3661元，投資差額損失部分的印花稅損失為3.61元，投資差額損失部分的傭金損失為3.61元，投資差額損失部分的利息損失以及投資差額損失部分的印花稅和傭金的利息損失共計為4.40元，以上共計3672.62元。對于劉妹主張的超出前述數額的部分，本院不予支持。
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