虛假陳述案中民事司法與行政執(zhí)法的協(xié)調(diào)銜接
張子學(xué)
（中國(guó)政法大學(xué)民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，北京100088）
摘要：基于最新的法院民事裁判與證監(jiān)會(huì)的執(zhí)法動(dòng)向，本文圍繞虛假陳述案中民事司法與行政執(zhí)法的協(xié)調(diào)一致與銜接互補(bǔ)，分析了民事司法與證監(jiān)會(huì)的行政認(rèn)定不一致、民事司法對(duì)證監(jiān)會(huì)行政執(zhí)法的反向推動(dòng)與證監(jiān)會(huì)行政執(zhí)法對(duì)民事賠償?shù)闹苯咏槿氲热齻€(gè)問(wèn)題，并建議借鑒參考SEC采用的“公平基金”制度、英國(guó)金融行為局近年開(kāi)始使用的“直接勒令賠償”制度以及香港證監(jiān)會(huì)推行的申請(qǐng)法院“責(zé)令回購(gòu)”制度。
關(guān)鍵詞：民事司法；證監(jiān)會(huì)執(zhí)法；行政執(zhí)法；協(xié)調(diào)銜接；虛假陳述
Abstract: Based on the latest trend of court civil judgement and CSRC enforcement actions, this paper focuses on three coordination and convergence issues between civil justice and administrative law enforcement in misrepresentation cases, which are the inconsistency between civil judicature and administrative cognizance, the reverse promotion of civil justice to the administrative enforcement of CSRC, and the direct intervention of CSRC enforcement in civil compensation. The paper suggests using “The Federal Account for Investor Restitution FAIR Fund” adopted by the SEC, the “Order Compensation System” that the UK Financial Conduct Authority has used in recent years, and the “Repurchase of shares ordered by Court” implemented by the Hong Kong Securities and Futures Commission.
Keywords:civiljustice,CRSCenforcement,coordination,convergence,misrepresentationcase作者簡(jiǎn)介：張子學(xué)，法學(xué)博士，中國(guó)政法大學(xué)民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院教授，研究方向：金融監(jiān)管、證券法、公司法。
中圖分類(lèi)號(hào)：DF438 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
目前，我國(guó)已經(jīng)初步形成了以行政執(zhí)法為主干、以刑事追究為后盾、以民事賠償訴訟（私人執(zhí)法）為補(bǔ)充的三位一體、有機(jī)銜接、前后呼應(yīng)、相互借助的證券執(zhí)法機(jī)制。證監(jiān)會(huì)對(duì)違法行為的線索發(fā)現(xiàn)與行政調(diào)查、行政處罰是證券執(zhí)法的基礎(chǔ)和主干，公安、檢察機(jī)關(guān)不斷加大對(duì)內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)、“老鼠倉(cāng)”、欺詐發(fā)行與違規(guī)披露、不披露重要信息等犯罪行為的追究力度，法院受理與判決的虛假陳述民事賠償案件也呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。證券執(zhí)法的“力”、“量”比肩美國(guó)，在國(guó)際上獨(dú)樹(shù)一幟。同時(shí)，行政執(zhí)法與刑事追究、行政執(zhí)法與民事司法之間，也逐步暴露出一些需要引起注意、有待釋解的機(jī)制結(jié)點(diǎn)。在當(dāng)前各方面形成合力防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)的整體背景下，本文基于最新的法院民事裁判與證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管執(zhí)法動(dòng)向，圍繞虛假陳述案中民事司法與行政執(zhí)法的協(xié)調(diào)一致與銜接互補(bǔ)，分析了民事司法與證監(jiān)會(huì)的行政認(rèn)定不一致、民事司法對(duì)證監(jiān)會(huì)行政執(zhí)法的反向推動(dòng)與證監(jiān)會(huì)行政執(zhí)法對(duì)民事賠償?shù)闹苯咏槿氲热齻€(gè)相對(duì)獨(dú)立又有共性關(guān)聯(lián)的問(wèn)題，提出了完善有關(guān)立法、司法與監(jiān)管的建議，以期對(duì)進(jìn)一步優(yōu)化我國(guó)證券執(zhí)法機(jī)制，更好發(fā)揮證券執(zhí)法懲罰、警示與補(bǔ)償?shù)娜S功能價(jià)值有所裨益。
民事司法與證監(jiān)會(huì)的行政認(rèn)定不一致
近期，重慶市第一中級(jí)人民法院在北大醫(yī)藥虛假陳述民事賠償案“（2018）渝01民初291號(hào)”判決書(shū)中關(guān)于信息“重大性”的意見(jiàn)，引起了比較多的關(guān)注。在北大醫(yī)藥已經(jīng)因未及時(shí)披露政泉控股、北大資源控股簽訂股權(quán)代持協(xié)議事項(xiàng)受到證監(jiān)會(huì)行政處罰的情況下，判決認(rèn)為，該事項(xiàng)不具有重大性，主要理由是：該事項(xiàng)不屬于《證券法》第六十七條所列“可能對(duì)上市公司股票交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的重大事件”；股權(quán)代持雙方皆非北大醫(yī)藥控股股東，代持事項(xiàng)不影響北大醫(yī)藥的實(shí)際控制人地位；涉案事項(xiàng)并非虛增業(yè)績(jī)、隱瞞虧損等虛假陳述行為，對(duì)投資者決策無(wú)明顯的利好或者利空意義。
其實(shí)，類(lèi)似判決，近幾年也時(shí)有出現(xiàn)。2016年，在證監(jiān)會(huì)四川證監(jiān)局已經(jīng)做出行政處罰的情況下，江蘇省高級(jí)人民法院在友利控股虛假陳述民事賠償案“（2016）蘇民終732號(hào)”判決書(shū)中認(rèn)為，針對(duì)友利控股未按規(guī)定披露關(guān)聯(lián)企業(yè)間交換及出售承兌匯票的行為，該交易行為本身并不導(dǎo)致公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)失真，且2012年度報(bào)告對(duì)大部分交易亦有反映，案涉行政違法行為并未導(dǎo)致股票價(jià)格及成交量發(fā)生明顯變化；因此，案涉信息披露違法行為不屬于對(duì)重大事件在披露信息時(shí)發(fā)生重大遺漏。2013年，在華聞傳媒披露因財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告重大會(huì)計(jì)差錯(cuò)受到財(cái)政部行政處罰的情況下，最高人民法院“（2013）民申字第1859號(hào)”裁定書(shū)從所涉金額、事件性質(zhì)、影響力等方面進(jìn)行綜合判斷，認(rèn)為案涉財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告中的有關(guān)事項(xiàng)和數(shù)據(jù)不構(gòu)成重大事件。但是，目前北京、上海等絕大多數(shù)地方法院的立場(chǎng)與做法是，在受理民事賠償案件之前，虛假陳述行為所涉信息的重大性問(wèn)題已經(jīng)在前置程序中得到了認(rèn)定，故在民事案件審理中可不予過(guò)多涉及而直接予以認(rèn)定。
可以預(yù)見(jiàn)，這種民事認(rèn)定與行政認(rèn)定在實(shí)體上不一致的情形，還會(huì)不斷出現(xiàn)。隨著一些地方法院在立案登記制背景下開(kāi)始突破前置程序限制，相關(guān)矛盾會(huì)變得愈發(fā)凸顯。1其中糾結(jié)，需要在深入研究虛假陳述行政違法責(zé)任與民事賠償責(zé)任構(gòu)成要件、舉證責(zé)任銜接與區(qū)別的基礎(chǔ)上，加以厘清。與行政違法責(zé)任相比，虛假陳述民事賠償責(zé)任的認(rèn)定顯然更為復(fù)雜。目前，證監(jiān)會(huì)已著手推動(dòng)司法機(jī)關(guān)修訂2003年起施行的《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》2，建議從整體上把握以下方面。
一、進(jìn)一步研究、細(xì)化虛假陳述民事賠償責(zé)任的構(gòu)成要件
上述《若干規(guī)定》在起草時(shí)，很大程度上參考了美國(guó)的學(xué)說(shuō)理論與判例實(shí)踐。不過(guò)，值得注意的是，《若干規(guī)定》實(shí)施兩年后，美國(guó)聯(lián)邦最高法院做出了Dura案判決，把《證券交易法》10（b）條款下的民事賠償責(zé)任明確統(tǒng)一為六個(gè)要件：（1）重大不實(shí)陳述或者遺漏（a material misrepresentation or omission）；（2）主觀過(guò)錯(cuò)（scienter，包括故意、明知或者嚴(yán)重放任）；（3）虛假陳述與買(mǎi)賣(mài)證券具有關(guān)聯(lián)性（a connection between the misrepresentation and the purchase or sale of a security）；（4）原告的交易系出于信賴(lài)被告陳述（reliance）；（5）經(jīng)濟(jì)損失（economic loss）；（6）損失因果關(guān)系（loss causation），是指被告虛假陳述與原告損失之間存在“必然聯(lián)系”（causal relationship），或者說(shuō)被告虛假陳述是原告損失的“實(shí)質(zhì)性原因”（substantial cause）或者“近因”、“直接原因”（proximate cause）。3目前，美國(guó)聯(lián)邦法院體系基本遵照這六個(gè)要件處理虛假陳述民事賠償糾紛。對(duì)比分析可知，無(wú)論在司法解釋的條文規(guī)定上還是眾多已判決案件的實(shí)際操作上，我國(guó)法院對(duì)虛假陳述民事賠償責(zé)任構(gòu)成要件的把握均比較初步、粗略。
二、區(qū)分“交易因果關(guān)系”與“損失因果關(guān)系”，合理分配舉證責(zé)任與確定證明路徑
上述六要件之四是原告的交易系出于信賴(lài)被告陳述，我國(guó)學(xué)理論述與實(shí)務(wù)上，參照美國(guó)學(xué)理的說(shuō)法，往往也將此要件稱(chēng)為“交易因果關(guān)系”（transaction causation）。由于證券交易不同于傳統(tǒng)的“面對(duì)面”交易，虛假陳述侵權(quán)不同于一般侵權(quán)，為解決原告在證明此要件上的困難，美國(guó)聯(lián)邦最高法院在1988年Basic案中，以“欺詐市場(chǎng)理論”（fraud on the market theory）為基礎(chǔ)，確立了可反駁的“推定信賴(lài)”原則。該理論下，在一個(gè)有效市場(chǎng)，證券交易價(jià)格已經(jīng)充分反映了所有公開(kāi)、可得信息，包括虛假信息；因此，聯(lián)邦最高法院認(rèn)為，當(dāng)投資者以市場(chǎng)價(jià)格買(mǎi)入或者賣(mài)出證券，在其能證明以下情況時(shí)，推定其交易系出于“信賴(lài)”被告虛假陳述：（1）訴稱(chēng)的虛假陳述是公開(kāi)做出的，（2）該虛假陳述具有重大性，（3）股票在一個(gè)有效市場(chǎng)交易，（4）原告在相關(guān)期間實(shí)施了交易。42014年，聯(lián)邦最高法院進(jìn)一步在Halliburton Co. v. Erica P. John Fund, Inc. Halliburton一案中維持了這一原則，不支持被告提出的原告應(yīng)在證明存在“價(jià)格影響”的前提下才可適用這一推定；同時(shí)認(rèn)為，如果被告有直接、顯著的證據(jù)證明其虛假陳述并未影響證券交易價(jià)格，或者證明涉案證券的交易市場(chǎng)并不 是一個(gè)有效市場(chǎng)，則可以推翻這種推定。5 上述六要件之 六是“損失因果關(guān)系”，美國(guó)法院要求證明此要件的路 徑是，虛假陳述的揭露導(dǎo)致證券交易價(jià)格下挫，原告應(yīng) 當(dāng)對(duì)此承擔(dān)舉證責(zé)任。
我國(guó)最高人民法院《若干規(guī)定》第十八條，也借助“欺詐市場(chǎng)理論”引入了“推定”原則。雖然對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)能否歸為“有效市場(chǎng)”、我國(guó)司法能否適用該理論一直存在爭(zhēng)議，實(shí)務(wù)上不少法院裁判已明確肯認(rèn)我國(guó)虛假陳述賠償民事司法參照了這一理論。6但是，此種“推定”并未像美國(guó)那樣限于交易“信賴(lài)”或者說(shuō)“交易因果關(guān)系”環(huán)節(jié)，而是籠統(tǒng)地將“交易因果關(guān)系”與“損失因果關(guān)系”一鍋燴地納入一個(gè)綜合性的“虛假陳述與損害結(jié)果存在因果關(guān)系”推定。7這種操作，部分地導(dǎo)致舉證責(zé)任分配的失衡。單從舉證責(zé)任上看，與美國(guó)相比，我國(guó)虛假陳述民事賠償原告的舉證負(fù)擔(dān)是相當(dāng)輕的。一般情況下，原告只要符合虛假陳述實(shí)施日、揭露日與損失計(jì)算基準(zhǔn)日等三個(gè)時(shí)點(diǎn)條件，列出交易與損失情況，就完成舉證了，不少分析證明工作留給法院承擔(dān)。這種模式，也部分地導(dǎo)致法院對(duì)證明路徑的認(rèn)識(shí)扭曲。比如，關(guān)于交易“信賴(lài)”或者“交易因果關(guān)系”的推定與反駁，應(yīng)基于虛假陳述后投資者買(mǎi)入或者賣(mài)出證券“當(dāng)時(shí)”的情況，但是，最高人民法院在鴻基地產(chǎn)虛假陳述案“（2016）最高法民申502號(hào)”裁定書(shū)中，以虛假陳述揭露后投資者還在買(mǎi)入證券，作為認(rèn)定不存在交易因果關(guān)系的主要理由；這種“事后反推”的路徑是否妥當(dāng)，頗值商榷。
三、處理好虛假陳述揭露日與證監(jiān)會(huì)調(diào)查處罰的關(guān)系
虛假陳述的“揭露”（corrective disclosure），不僅對(duì)計(jì)算損失數(shù)額有意義，更是證明損失因果關(guān)系的要件性因素。由于證監(jiān)會(huì)執(zhí)法環(huán)節(jié)對(duì)虛假陳述行為采取“立案即披露，立案才披露”的做法，盡管這種做法不一定妥當(dāng)，8我國(guó)司法實(shí)踐則普遍把被告公司公告證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查之日，作為確認(rèn)虛假陳述揭露日的重要考量時(shí)點(diǎn)。筆者認(rèn)為，在實(shí)際把握上，如果公告的立案調(diào)查通知書(shū)列明了調(diào)查事由為虛假陳述，則可以考慮把該日作為揭露日；如果公告的立案調(diào)查通知書(shū)只是模糊地說(shuō)“涉嫌違反證券法規(guī)”，則虛假陳述并未被“首次”披露，因此尚不宜單純據(jù)此公告認(rèn)為虛假陳述已經(jīng)被“揭露”，還要綜合考慮公告前后的媒體報(bào)道（包括有影響力自媒體的報(bào)道）、股價(jià)反應(yīng)、市場(chǎng)評(píng)論以及被告的自行糾正性披露或者監(jiān)管部門(mén)最終認(rèn)定的虛假陳述情況與投資者擔(dān)憂的一致性等因素。
近年來(lái)，美國(guó)聯(lián)邦巡回法院一系列不斷更新升級(jí)的判例，給我們提供一些雙向參考。2013年，第十一巡回法院在Meyer v. Greene案判決中指出，僅僅宣布受到美國(guó)證監(jiān)會(huì)調(diào)查，“如果沒(méi)有其他情況，不足以構(gòu)成揭露”；盡管隨著公司披露“受到美國(guó)證監(jiān)會(huì)調(diào)查”，股價(jià)下跌，但是該調(diào)查并未確認(rèn)公司此前披露的財(cái)務(wù)報(bào)告存在不實(shí)。9 2014年，第五巡回法院在Public Employees’Retirement System v. Amedisys, Inc.一案中認(rèn)為，盡管關(guān)于政府調(diào)查的公告中并未披露存在實(shí)際欺詐，但是由于隨后的一系列部分性的披露揭示了欺詐情況，則披露政府調(diào)查與損失因果關(guān)系的認(rèn)定相關(guān)；也即，盡管任何一個(gè)單一的披露不足以建立損失因果關(guān)系，但是一系列部分的披露綜合起來(lái)，就可以建立損失因果關(guān)系。10 2014年，第九巡回法院在Loos v. Immersion Corporation, et al一案中判決認(rèn)為，僅是宣布啟動(dòng)內(nèi)部調(diào)查，并未向市場(chǎng)“揭示”（reveal）存在欺詐行為；啟動(dòng)調(diào)查公布后的任何股價(jià)下跌，只能歸結(jié)于市場(chǎng)關(guān)于是否存在欺詐的猜測(cè)，這種猜測(cè)不能成為建立損失因果關(guān)系的基礎(chǔ)。11 2016年，第九巡回法院在Jacksonville v. CVB Financial Corporation一案判決認(rèn)為，被告公布收到美國(guó)證監(jiān)會(huì)調(diào)查傳票后股價(jià)大跌，綜合考慮此點(diǎn)與當(dāng)時(shí)多位分析師認(rèn)為傳票緣于被告虛假陳述、被告此后的披露確認(rèn)了市場(chǎng)關(guān)于傳票的擔(dān)憂等情況，應(yīng)當(dāng)依據(jù)公告收到美國(guó)證監(jiān)會(huì)傳票時(shí)確定損失因果關(guān)系。12
四、統(tǒng)一明確系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)定與扣除標(biāo)準(zhǔn)
目前，在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)定與扣除問(wèn)題上，各地、各案的做法差異很大。在被告上市公司住所地省會(huì)城市中級(jí)法院一審管轄的大原則下，地方保護(hù)的痕跡在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)扣除上若隱若現(xiàn)。有些判決認(rèn)為被告提供的證據(jù)無(wú)法證明存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，不應(yīng)剔除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，被告要全額賠償；有些判決則認(rèn)為投資者的損失100%是由系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的，不能得到任何賠償。有些判決以大盤(pán)指數(shù)作為考量是否存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的依據(jù)，有些判決以大盤(pán)指數(shù)加上板塊指數(shù)作為計(jì)算依據(jù)。具體如何剔除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)又有不同的做法，包括“統(tǒng)一確定系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)直接比例法”、“統(tǒng)一確定系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)比例法”、“個(gè)案計(jì)算系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)直接比例法”等都有使用。在舉證方法上，一些地方法院希望證監(jiān)會(huì)能像證券犯罪刑事訴訟中那樣出具“認(rèn)定函”或者“確認(rèn)意見(jiàn)”，也有些地方法院考慮通過(guò)專(zhuān)家證人、專(zhuān)業(yè)陪審員以及第三方鑒定機(jī)構(gòu)解決這一問(wèn)題。建議最高人民法院在充分調(diào)研基礎(chǔ)上，加以統(tǒng)一明確。
五、區(qū)分信息披露違法與證券欺詐
目前，《證券法》第一百九十三條是一個(gè)“大筐”，既涵蓋了非常嚴(yán)重的財(cái)務(wù)舞弊、財(cái)務(wù)欺詐，也涵蓋了一般性的虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏，還涵蓋了“未按規(guī)定”也即未按照相關(guān)規(guī)則規(guī)定的時(shí)限、格式、內(nèi)容、方式等披露。其實(shí)，許多信息披露違法行為，雖然違反了信息披露規(guī)則應(yīng)當(dāng)受到行政處罰，但并不一定存在“欺詐”，因此可能并不具備需要承擔(dān)民事賠償責(zé)任的構(gòu)成要件。我國(guó)虛假陳述前置程序的存在，容易反向使投資者陷入凡是受到了證監(jiān)會(huì)的行政處罰，就必然引發(fā)民事賠償責(zé)任的迷思。這一點(diǎn)，也是需要反思、梳理和澄清的。
六、區(qū)分發(fā)行文件與持續(xù)披露文件中的虛假陳述
我國(guó)《證券法》第六十九條是追究虛假陳述民事責(zé)任的基本法律依據(jù)。但是，該條未區(qū)分發(fā)行文件中的虛假陳述與持續(xù)披露文件中的虛假陳述，只是就不同主體規(guī)定了無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任、過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任、過(guò)錯(cuò)責(zé)任的歸責(zé)原則，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行文件披露中的發(fā)行人與二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)披露中的上市公司一樣，要承擔(dān)無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任。筆者認(rèn)為，二者在責(zé)任主體范圍、責(zé)任構(gòu)成要件尤其是是否要求主觀過(guò)錯(cuò)、舉證責(zé)任等方面應(yīng)當(dāng)有所區(qū)別。背后的邏輯是，在發(fā)行文件虛假陳述中，發(fā)行人本身就是因虛假陳述引致交易的一方當(dāng)事人、直接受益者，發(fā)行文件中的虛假陳述，對(duì)投資者的侵害是明顯的；而持續(xù)披露虛假陳述中，上市公司并非投資者買(mǎi)賣(mài)證券的交易對(duì)方，也非直接獲益者，持續(xù)披露文件中的虛假陳述，對(duì)投資者的侵害是隱含的。
美國(guó)法下，證券民事賠償責(zé)任的立法與判例依據(jù)紛繁復(fù)雜、疊床架屋，多有交叉重合、以新代舊之處，原告也往往依據(jù)多個(gè)法條起訴。雖如美國(guó)聯(lián)邦最高法院所指出的，共有8個(gè)“明示的”（express）證券賠償責(zé)任條款，即《證券法》第11、12、15條與《證券交易法》第9、16、18、20、20A，13但是，使用最廣、作用最大的反倒是聯(lián)邦法院體系基于“反證券欺詐一般條款”也即《證券交易法》第10（b）條及其下證監(jiān)會(huì)10b-5規(guī)則，通過(guò)判例逐步推展出的“默示訴權(quán)”（implied private cause of action）。按照聯(lián)邦法院的解釋?zhuān)蹲C券交易法》第10（b）條與10b-5規(guī)則創(chuàng)制了影響二級(jí)市場(chǎng)交易（aftermarket trading）的有意的（intentional）虛假誤導(dǎo)性陳述所應(yīng)承擔(dān)的寬泛責(zé)任，原告既可以是買(mǎi)方也可以是賣(mài)方，索賠對(duì)象范圍較廣，舉證責(zé)任較重；而《證券法》第11條、第12條實(shí)質(zhì)上創(chuàng)制了證券發(fā)行中發(fā)行人及相關(guān)主體的“嚴(yán)格責(zé)任”（strict liability），原告只能是買(mǎi)方，索賠對(duì)象范圍較窄，舉證責(zé)任較輕?！蹲C券法》第11條與第12條的區(qū)別在于，前者適用于已注冊(cè)證券，任何買(mǎi)方，無(wú)論其從何人那里購(gòu)入證券，均可要求對(duì)虛假誤導(dǎo)性注冊(cè)報(bào)告承擔(dān)責(zé)任者賠償損失，索賠對(duì)象是證券的“制造者”與“批發(fā)者”，包括發(fā)行人、承銷(xiāo)商以及幫助其準(zhǔn)備注冊(cè)報(bào)告的“專(zhuān)家”；14 后者適用于所有證券，如果賣(mài)方在銷(xiāo)售證券時(shí)使用了虛假誤導(dǎo)性的招股書(shū)或者口頭陳述，買(mǎi)方可以要求撤銷(xiāo)買(mǎi)入，或者于不再持有該證券時(shí)要求賣(mài)方賠償損失，索賠對(duì)象是“零售者”也即把證券銷(xiāo)售給大眾投資者的交易商。15
在我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)，發(fā)行文件不實(shí)陳述的民事責(zé)任規(guī)定于《證券交易法》第三十二條，通稱(chēng)“公開(kāi)說(shuō)明書(shū)不實(shí)責(zé)任”，而持續(xù)公開(kāi)文件不實(shí)陳述的民事責(zé)任規(guī)定于《證券交易法》第二十條第二項(xiàng)，通稱(chēng)“財(cái)報(bào)不實(shí)責(zé)任”。16這種區(qū)別，也是我國(guó)將來(lái)在責(zé)任設(shè)定上需要重點(diǎn)研究考慮的。
進(jìn)行以上分析后，回到本部分開(kāi)頭提及的法院在涉案信息“重大性”上與證監(jiān)會(huì)行政認(rèn)定不一致的問(wèn)題。通常來(lái)說(shuō)，《證券法》以及證監(jiān)會(huì)《上市公司信息披露管理辦法》、證券交易所《股票上市規(guī)則》要求披露的信息，均是達(dá)到“重大性”程度的信息；證監(jiān)會(huì)調(diào)查、處罰的信息披露違法行為，也是在認(rèn)定涉案信息具備“重大性”要件的前提下，才實(shí)施執(zhí)法行動(dòng)的；個(gè)案中判斷“重大性”，應(yīng)綜合考量“對(duì)投資者決策影響”主觀標(biāo)準(zhǔn)與“對(duì)交易價(jià)格影響”客觀標(biāo)準(zhǔn)。因此，司法判決認(rèn)定已經(jīng)受到證監(jiān)會(huì)處罰的行為所涉信息不具有“重大性”并主要據(jù)此駁回投資者賠償請(qǐng)求，確有較大的令人糾結(jié)之處，相關(guān)裁判理由也顯得牽強(qiáng)蒼白。不過(guò)，如上所述，如果我們能進(jìn)一步深化對(duì)虛假陳述民事賠償責(zé)任構(gòu)成要件、舉證責(zé)任、行為樣態(tài)等方面的理解與認(rèn)知，或許可以從交易因果關(guān)系、損失因果關(guān)系、主觀要件等更廣闊、更豐富的層面上找到更具說(shuō)服力的解釋、解決途徑。
民事司法對(duì)證監(jiān)會(huì)行政執(zhí)法的反向推動(dòng)
在當(dāng)前各方形成合力、進(jìn)行聯(lián)動(dòng)防范與化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)的背景下，司法機(jī)關(guān)加強(qiáng)了對(duì)金融監(jiān)管的介入，在某些方面還呈現(xiàn)出“司法監(jiān)管化”的傾向。17一些法院系統(tǒng)人士在溝通中也認(rèn)為，基于金融監(jiān)管的局限性，應(yīng)發(fā)揮司法“反身性”功能。長(zhǎng)期以來(lái)，證監(jiān)會(huì)行政執(zhí)法一直在推動(dòng)、配合證券欺詐民事賠償訴訟與證券糾紛商事審判。近期的一些案例，則呈現(xiàn)出兩種民事司法反向推動(dòng)證監(jiān)會(huì)行政執(zhí)法的動(dòng)向。一種動(dòng)向是，“對(duì)于違反監(jiān)管規(guī)定的行為，人民法院可以通過(guò)向金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)出司法建議的方式，由金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過(guò)行政執(zhí)法行為予以規(guī)范和整治”；18另一種動(dòng)向是，司法機(jī)關(guān)開(kāi)始顯露出以違反證監(jiān)會(huì)監(jiān)管規(guī)章為由認(rèn)定商事合同無(wú)效的苗頭。這兩個(gè)方面均已出現(xiàn)典型案例。
一、地方法院向證監(jiān)會(huì)發(fā)出《司法建議書(shū)》
2016年12月，江蘇安恰化工有限公司以上市公司輝豐股份的控股子公司科菲特拖欠其貨款為由，向常州市新北區(qū)人民法院提起訴訟。常州市新北區(qū)人民法院“（2017）蘇0411民初113號(hào)”判決書(shū)顯示，經(jīng)查明，輝豐股份審計(jì)袁仲和于2014年4月23日發(fā)給科菲特財(cái)務(wù)人員的電子郵件一份，載明2012年虛增銷(xiāo)售4781.6萬(wàn)元。2017年10月，常州市新北區(qū)人民法院向中國(guó)證監(jiān)會(huì)稽查總隊(duì)發(fā)出司法建議書(shū)》，稱(chēng)“因江蘇輝豐生物農(nóng)業(yè)股份有限公司并非本案當(dāng)事人，但涉嫌通過(guò)合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)表虛增上市業(yè)績(jī)，擾亂證券市場(chǎng)秩序，損害廣大股民投資者的利益，故本院提供以上線索”。19 2018年1月，輝豐股份回復(fù)深交所問(wèn)詢(xún)函稱(chēng)，經(jīng)核查，控股子公司科菲特2012年部分收入存在虛增銷(xiāo)售的可能，確認(rèn)金額為3390.29萬(wàn)元。2018年4月，輝豐股份公告，因公司涉嫌信息披露違法違規(guī)，被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查。
從權(quán)限與程序上講，法院在民商事審判中發(fā)現(xiàn)證券違法情況，主動(dòng)以司法建議書(shū)的方式提請(qǐng)證監(jiān)會(huì)關(guān)注，并無(wú)障礙。但從以往實(shí)踐看，這種操作并不多見(jiàn)。隨著我國(guó)公眾公司卷入的合同、投資、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等糾紛不斷增多，法院在審理過(guò)程中發(fā)現(xiàn)上市公司在財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)或者管理等方面存在證券監(jiān)管尚未關(guān)注到的虛假陳述的情況也會(huì)越來(lái)越多，證監(jiān)會(huì)收到的司法建議書(shū)或許將不再是鳳毛麟角。這一動(dòng)向，表面上是民事司法對(duì)證券執(zhí)法的推動(dòng)，深層次上也涉及法院在一些決定民事法律行為效力、民事法律責(zé)任承擔(dān)與分配的事實(shí)依據(jù)上，與證監(jiān)會(huì)的認(rèn)定是否一致，比如，是否都認(rèn)定構(gòu)成財(cái)務(wù)舞弊，從而既構(gòu)成證券法上的欺詐，也構(gòu)成民事合同締約或者履約上的欺詐。
二、最高人民法院認(rèn)定股權(quán)代持協(xié)議無(wú)效
此即引起民商法學(xué)界與證券實(shí)務(wù)界高度關(guān)注、不無(wú)爭(zhēng)議的最高人民法院2018年3月做出的“（2017）最高法民申2454號(hào)”再審審查與審判監(jiān)督民事裁定書(shū)。20
本案核心爭(zhēng)點(diǎn)是，訟爭(zhēng)雙方在亞瑪頓發(fā)行上市前就其股權(quán)達(dá)成隱名代持協(xié)議有效無(wú)效。最高人民法院首次認(rèn)定，該種股權(quán)代持協(xié)議“損害社會(huì)公共利益”，故而無(wú)效。其理由是：首先，依據(jù)證監(jiān)會(huì)頒布的《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》第十三條、《上市公司信息披露管理辦法》第三條，《證券法》第十二條、第六十三條規(guī)定，“公司上市發(fā)行人必須股權(quán)清晰，且股份不存在重大權(quán)屬糾紛，并公司上市需遵守如實(shí)披露的義務(wù)，披露的信息必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，這是證券行業(yè)監(jiān)管的基本要求，也是證券行業(yè)的基本共識(shí)。由此可見(jiàn)，上市公司發(fā)行人必須真實(shí)，并不允許發(fā)行過(guò)程中隱匿真實(shí)股東，否則公司股票不得上市發(fā)行，通俗而言，即上市公司股權(quán)不得隱名代持。本案之中，在亞瑪頓公司上市前，林金坤代楊金國(guó)持有股份，以林金坤名義參與公司上市發(fā)行，實(shí)際隱瞞了真實(shí)股東或投資人身份，違反了發(fā)行人如實(shí)披露義務(wù)，為上述規(guī)定明令禁止”。其次，證監(jiān)會(huì)根據(jù)《證券法》授權(quán)對(duì)證券行業(yè)進(jìn)行監(jiān)督管理，是為保護(hù)廣大非特定投資者的合法權(quán)益。“要求擬上市公司股權(quán)必須清晰，約束上市公司不得隱名代持股權(quán)，系對(duì)上市公司監(jiān)管的基本要求，否則如上市公司真實(shí)股東都不清晰的話，其他對(duì)于上市公司系列信息披露要求、關(guān)聯(lián)交易審查、高管人員任職回避等等監(jiān)管舉措必然落空，必然損害到廣大非特定投資者的合法權(quán)益，從而損害到資本市場(chǎng)基本交易秩序與基本交易安全，損害到金融安全與社會(huì)穩(wěn)定，從而損害到社會(huì)公共利益”。“本案楊金國(guó)與林金坤簽訂的《委托投資協(xié)議書(shū)》與《協(xié)議書(shū)》，違反公司上市系列監(jiān)管規(guī)定，而這些規(guī)定有些屬于法律明確應(yīng)于遵循之規(guī)定，有些雖屬于部門(mén)規(guī)章性質(zhì)，但因經(jīng)法律授權(quán)且與法律并不沖突，并屬于證券行業(yè)監(jiān)管基本要求與業(yè)內(nèi)共識(shí)，并對(duì)廣大非特定投資人利益構(gòu)成重要保障，對(duì)社會(huì)公共利益亦為必要保障所在，故依據(jù)《中華人民共和國(guó)合同法》第五十二條第四項(xiàng)等規(guī)定，本案上述訴爭(zhēng)協(xié)議應(yīng)認(rèn)定為無(wú)效”。
可以說(shuō)，最高人民法院的這一裁定意見(jiàn)，對(duì)證券行政執(zhí)法的“反推”力則是巨大的。我國(guó)股票發(fā)行上市環(huán)節(jié)，出于種種原因，股權(quán)代持是一種比較普遍的現(xiàn)象，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)將代持賬戶(hù)稱(chēng)為“人頭賬戶(hù)”；更有一些控股股東、實(shí)際控制人，把“大非”偽裝成“小非”，以規(guī)避減持約束。對(duì)這些情況，監(jiān)管雖有關(guān)注但鮮見(jiàn)作為違法違規(guī)予以查處的先例。最高人民法院裁定引發(fā)的問(wèn)題是：其一，《證券法》第一百八十九條規(guī)定的欺詐發(fā)行是“發(fā)行人不符合發(fā)行條件，以欺騙手段騙取發(fā)行核準(zhǔn)”，最高人民法院裁定認(rèn)為“不允許發(fā)行過(guò)程中隱匿真實(shí)股東，否則公司股票不得上市發(fā)行”，可見(jiàn)，發(fā)行人隱瞞此種隱名代持涉嫌欺詐發(fā)行；其二，最高人民法院將此種隱名代持行為的危害定性為“損害到廣大非特定投資者的合法權(quán)益，從而損害到資本市場(chǎng)基本交易秩序與基本交易安全，損害到金融安全與社會(huì)穩(wěn)定，從而損害到社會(huì)公共利益”，則證監(jiān)會(huì)理應(yīng)對(duì)隱瞞此種代持情況的發(fā)行人、上市公司按信息披露違法予以查處，對(duì)代持雙方按照《證券法》第一百九十三條規(guī)定的“其他信息披露義務(wù)人”予以查處。
不過(guò)，迄今尚未發(fā)現(xiàn)證監(jiān)會(huì)有所動(dòng)作，也未看到證監(jiān)會(huì)對(duì)最高人民法院的上述定性進(jìn)行公開(kāi)回應(yīng)。或許證券監(jiān)管上并不認(rèn)為涉案股份代持的危害有多么嚴(yán)重，則最高人民法院以相當(dāng)嚴(yán)厲的措辭從金融監(jiān)管的角度認(rèn)定合同無(wú)效，就有較大的商榷余地。此外，認(rèn)定上市公司股份代持合同無(wú)效之后，還涉及名義股東如何退出、實(shí)質(zhì)股東如何回歸正位的問(wèn)題，需要證券監(jiān)管的后續(xù)跟進(jìn)；如果是控股股東所持股份的代持，還涉及上市公司收購(gòu)事項(xiàng)，情形就更為復(fù)雜。
證監(jiān)會(huì)行政執(zhí)法對(duì)民事賠償?shù)闹苯咏槿?/STRONG>
《證券法》第二百三十二條規(guī)定：“違反本法規(guī)定，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任和繳納罰款、罰金，其財(cái)產(chǎn)不足以同時(shí)支付時(shí)，先承擔(dān)民事賠償責(zé)任”。這就是證券執(zhí)法上的“先民原則”。但是，實(shí)踐中由于行政、刑事處罰在先，相關(guān)罰款、罰金上交國(guó)庫(kù)，其后承擔(dān)民事責(zé)任的能力勢(shì)必受到影響。21尤其是一些案件中，上市公司還可能因構(gòu)成國(guó)家安全、公共安全、生態(tài)安全、生產(chǎn)安全和公眾健康安全等領(lǐng)域的重大違法行為受到其他行政部門(mén)的處罰或者刑事司法機(jī)關(guān)的追究，乃至被強(qiáng)制退市、被申請(qǐng)破產(chǎn)。22此時(shí)，如何協(xié)調(diào)各方面的利益沖突，使投資者尤其是中小投資者最大限度地得到賠償，就成為一個(gè)不容回避的問(wèn)題。近年來(lái)，證監(jiān)會(huì)在萬(wàn)福生科、欣泰電氣案中首開(kāi)保薦機(jī)構(gòu)先行賠付，其下屬的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)也積極支持投資者賠償訴訟，但這些終非普適治本之策。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，還是應(yīng)當(dāng)在立法層面與實(shí)際操作上，考慮借鑒參考美國(guó)證監(jiān)會(huì)普遍使用的“公平基金”制度、英國(guó)金融行為局2017年首次使用的“直接勒令賠償”制度，以及香港證監(jiān)會(huì)在洪良國(guó)際等案中使用的申請(qǐng)法院“責(zé)令回購(gòu)”制度。
一、美國(guó)證監(jiān)會(huì)的“公平基金”制度
公平基金的全稱(chēng)是“聯(lián)邦投資者賠償賬戶(hù)”（T h e Federal Account for Investor Restitution）基金（FAIR Fund）。2002~2013年，美國(guó)證監(jiān)會(huì)累計(jì)通過(guò)243只公平基金，補(bǔ)償投資者144.6億美元，超過(guò)此期間其120.4億美元的預(yù)算開(kāi)支總額。23 2017財(cái)年，美國(guó)證監(jiān)會(huì)沒(méi)收違法所得29億美元、民事罰款8.32億美元，通過(guò)公平基金補(bǔ)償投資者10.7億美元，其中絕大多數(shù)資金來(lái)自于四只公平基金。24美國(guó)證監(jiān)會(huì)以公平基金制度為依托，同時(shí)使用接管（receiverships）、協(xié)同起訴（coordinated prosecutions），公眾公司財(cái)務(wù)報(bào)告發(fā)生重述時(shí)由公司收回已發(fā)放給高管的與運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)掛鉤的紅利（clawback actions）等公權(quán)力干預(yù)手段，成為證券欺詐案件中與私人賠償訴訟并駕齊驅(qū)、互為補(bǔ)充的挽回投資者損失的主導(dǎo)力量。同時(shí)，有別于私人賠償訴訟主要針對(duì)實(shí)施虛假陳述的公眾公司，美國(guó)證監(jiān)會(huì)收取公平基金的案件來(lái)源多種多樣，既包括一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)上的欺詐性披露，也包括發(fā)售未注冊(cè)證券、龐氏騙局與相關(guān)伎倆、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)、投資公司與投資顧問(wèn)的不當(dāng)行為、經(jīng)紀(jì)交易商違規(guī)、海外賄賂與腐敗等。另一個(gè)不同之處在于，私人賠償訴訟因種種限制，賠償金主要來(lái)源于發(fā)行人、上市公司，公平基金更有可能讓證券欺詐中的責(zé)任人員與作為次級(jí)被告的審計(jì)機(jī)構(gòu)、投資銀行等幫助教唆者承擔(dān)經(jīng)濟(jì)制裁；而且就責(zé)任人員來(lái)說(shuō)，對(duì)于證監(jiān)會(huì)的民事罰款必須自掏腰包，不能如私人賠償訴訟中可以利用董事高管責(zé)任保險(xiǎn)（D&O）實(shí)際上把經(jīng)濟(jì)處罰通過(guò)公司間接轉(zhuǎn)嫁給受損害的股東。
與美國(guó)期監(jiān)會(huì)（CFTC）、聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)（FTC）、司法部（DOJ）相比，美國(guó)證監(jiān)會(huì)擁有最廣泛的補(bǔ)償受害者經(jīng)濟(jì)損失的授權(quán)。本來(lái)，美國(guó)證監(jiān)會(huì)的預(yù)算體制是“收支兩條線”，預(yù)算由國(guó)會(huì)批準(zhǔn)、財(cái)政支付，其執(zhí)法收繳的罰沒(méi)款也悉數(shù)上交國(guó)庫(kù)。曾經(jīng)很長(zhǎng)一段時(shí)間，美國(guó)證監(jiān)會(huì)也認(rèn)為自己并不承擔(dān)補(bǔ)償投資者的職責(zé)，投資者賠償應(yīng)通過(guò)私人訴訟渠道解決。25轉(zhuǎn)變發(fā)生于《1990年證券執(zhí)法救濟(jì)與分值股票改革法案》（Securities Enforcement Remedies and Penny Stock Reform Act of 1990），明確授權(quán)證監(jiān)會(huì)在行政程序中沒(méi)收違法所得并分配給受害投資者。不過(guò)，這項(xiàng)授權(quán)并不適用于民事罰款，證監(jiān)會(huì)仍應(yīng)將罰款交給財(cái)政部，所以當(dāng)時(shí)設(shè)立的是“沒(méi)收基金”。1990~2002年間，證監(jiān)會(huì)在兩類(lèi)案件中使用該項(xiàng)授權(quán)：一類(lèi)是個(gè)人通過(guò)欺詐獲得了可確認(rèn)的違法所得，主要是內(nèi)幕交易案；另一類(lèi)是證券發(fā)行欺詐與龐氏騙局案中，違法機(jī)構(gòu)除了欺詐外實(shí)際上別無(wú)其他商業(yè)目的，證監(jiān)會(huì)通常尋求緊急救濟(jì)，關(guān)閉這些機(jī)構(gòu)，任命接管人，把剩余資金返還給受騙投資者。
2001年與2002年接連爆出的多起重大會(huì)計(jì)舞弊丑聞給投資者造成了史無(wú)前例的損害。2002年，《薩班斯法案》發(fā)布實(shí)施，擴(kuò)張了證監(jiān)會(huì)補(bǔ)償投資者的權(quán)力，第308（a）條授權(quán)證監(jiān)會(huì)可以將民事罰款加入到“沒(méi)收基金”中，改稱(chēng)“公平基金”。該條規(guī)定：“如果在證監(jiān)會(huì)依據(jù)證券法發(fā)動(dòng)的任何司法或者行政程序中，證監(jiān)會(huì)獲得指令，要求沒(méi)收某人因違反證券法律或者其下的規(guī)則、條例所獲收益，或者該人同意和解上繳違法所得，同時(shí)證監(jiān)會(huì)也依據(jù)相關(guān)法律對(duì)該人實(shí)施了民事罰款，則該項(xiàng)民事罰款應(yīng)按照證監(jiān)會(huì)的請(qǐng)求或者依照證監(jiān)會(huì)的指示，為了該違法行為受害者的利益，加入到?jīng)]收基金中”。不過(guò)，這一修改的最大局限性在于，證監(jiān)會(huì)只有在同時(shí)令被告上繳違法所得的前提下，才可將民事罰款一并納入公平基金。為此，證監(jiān)會(huì)必須證明特定被告從證券違法中獲取了收益。如果只有民事罰款但無(wú)沒(méi)收違法所得，證監(jiān)會(huì)就應(yīng)將民事罰款悉數(shù)交給財(cái)政部。
2008年全球金融危機(jī)之后，2010年發(fā)布實(shí)施的《多德-弗蘭克法案》取消了這一限制。該法案第929B條規(guī)定：“如果，在證監(jiān)會(huì)依據(jù)證券法發(fā)動(dòng)的任何司法或者行政程序中，證監(jiān)會(huì)對(duì)違法者實(shí)施民事罰款，或者該違法者和解同意接受民事罰款，則該項(xiàng)民事罰款應(yīng)依據(jù)證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)或者按照證監(jiān)會(huì)指示，加入到為了該違法行為受害者利益設(shè)立的沒(méi)收基金或者其他基金中”。
美國(guó)證監(jiān)會(huì)擁有是否設(shè)立公平基金的決策權(quán)。執(zhí)法部職員在提請(qǐng)證監(jiān)會(huì)發(fā)動(dòng)訴訟或者同意和解時(shí)，會(huì)考慮是否建議設(shè)立公平基金。證監(jiān)會(huì)主要依據(jù)兩種因素決定是否設(shè)立：其一，是否存在可確認(rèn)的、蒙受了可確認(rèn)損失的一眾受害投資者；其二，與潛在受害者數(shù)量相比較，可能從被告收取的罰沒(méi)款數(shù)量是否大至可以提供合理分配。實(shí)踐中，這兩類(lèi)因素又被細(xì)分為三十個(gè)不同的可行性論證因素。
2007年，證監(jiān)會(huì)在執(zhí)法部成立了“收款與分配辦公室”（the Office of Collections and Distributions）管理基金分配。2011年，為加強(qiáng)分工制衡，將之一分為三：隸屬于執(zhí)法部的“收款辦公室”（the Office of Collections）、“分配辦公室”（the Office of Distributions）與隸屬于財(cái)務(wù)管理辦公室（the Office of Financial Management）的“執(zhí)法審計(jì)與數(shù)據(jù)完整性處”（the Enforcement Audit and Data Integrity Branch）。具體操作上，在受害者及其損失都已明確、被告申請(qǐng)破產(chǎn)的可能性較小，而且被告值得信賴(lài)的少數(shù)案件中，證監(jiān)會(huì)的處罰令或者法院的最終同意判決會(huì)要求被告直接將罰沒(méi)款支付給可確認(rèn)的受害者。大多數(shù)案件中，證監(jiān)會(huì)雇傭外部的分配顧問(wèn)制定分配計(jì)劃，雇傭基金管理人發(fā)布通知、向適格參與者發(fā)送信息、實(shí)施追償、建立賬冊(cè)、進(jìn)行納稅申報(bào)與分配資金。
虛假陳述案中，會(huì)出現(xiàn)私人賠償訴訟與證監(jiān)會(huì)執(zhí)法平行進(jìn)行的情況。此時(shí)，證監(jiān)會(huì)通常會(huì)同意把已經(jīng)繳納的違法所得從私人集團(tuán)訴訟的賠償款中扣除，但通常不同意將已經(jīng)繳納的民事罰款用于扣減私人集團(tuán)訴訟的賠償款，意在“維護(hù)民事罰款的威懾效果”。如果投資者已經(jīng)通過(guò)公平基金獲得了足額補(bǔ)償，則法院基本上會(huì)駁回平行的私人賠償訴訟。同時(shí)，許多案件中，證監(jiān)會(huì)把公平基金款項(xiàng)置入集團(tuán)訴訟賠償賬戶(hù)，以避免重復(fù)與節(jié)約分配成本。
有些虛假陳述案中，證監(jiān)會(huì)的執(zhí)法對(duì)象是已經(jīng)進(jìn)入破產(chǎn)程序的公眾公司。根據(jù)絕對(duì)優(yōu)先權(quán)原則，《破產(chǎn)法典》第510（B）條將股東因證券欺詐的索賠請(qǐng)求置于破產(chǎn)公司債權(quán)人的求償權(quán)之下。因此，針對(duì)破產(chǎn)公司的證券私人訴訟往往被駁回。但是，《破產(chǎn)法典》第510（B）條并未阻止證監(jiān)會(huì)可以通過(guò)公平基金把罰沒(méi)款分配給受欺詐的股東，其實(shí)施結(jié)果是減損了破產(chǎn)公司無(wú)擔(dān)保債權(quán)人的利益，導(dǎo)致對(duì)股東的過(guò)度補(bǔ)償。典型例子是世界通訊公司案。世界通訊公司在揭露大規(guī)模財(cái)務(wù)欺詐后不久就申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，證監(jiān)會(huì)從破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)中收繳了7.5億美元作為民事罰款，設(shè)立公平基金分配給了本應(yīng)顆粒無(wú)收的受欺詐股東。26此舉引起了相當(dāng)多的學(xué)術(shù)和大眾批評(píng)。不過(guò)，世界通訊公司案僅是孤例。另外一起受到批評(píng)的北電網(wǎng)絡(luò)案中，公司向證監(jiān)會(huì)支付3500萬(wàn)美元民事罰款14個(gè)月后才申請(qǐng)破產(chǎn)，而且該筆罰款也未影響債權(quán)人的追討。27在其余的公眾公司已經(jīng)進(jìn)入破產(chǎn)程序的案件中，證監(jiān)會(huì)或者不起訴公司，或者不對(duì)公司進(jìn)行金錢(qián)處罰。此時(shí)，證監(jiān)會(huì)往往注重起訴相關(guān)責(zé)任人員與審計(jì)機(jī)構(gòu)、投資銀行等第三方被告，將所獲得罰沒(méi)款通過(guò)公平基金分配給受害股東，這并不影響無(wú)擔(dān)保債權(quán)人的利益。
總體看來(lái)，盡管公平基金制度也面臨與私人賠償訴訟重復(fù)、投資者自我循環(huán)賠償以及證監(jiān)會(huì)行政和解中缺乏投資者參與等詬病，在聯(lián)邦最高法院繼續(xù)收緊虛假陳述案中私人集團(tuán)訴訟可適用空間的趨勢(shì)下，作為公權(quán)力補(bǔ)償投資者的一種主要渠道，其未來(lái)發(fā)揮的作用會(huì)越來(lái)越大。28
二、英國(guó)金融行為局的“直接勒令賠償”制度
2017年3月，英國(guó)金融行為局首次使用《金融服務(wù)與市場(chǎng)法》第384條授予的勒令公眾公司賠償投資者損失的權(quán)力。特易購(gòu)（Tesco plc、Tesco Stores Limited）因臨時(shí)公告高估半年度盈利，收到金融行為局的勒令賠償通知；Tesco承認(rèn)指控，同意賠償購(gòu)買(mǎi)其股票或者債券的適格投資者；金融行為局同意，如果賠償計(jì)劃執(zhí)行滿意將不實(shí)施罰款。
《金融服務(wù)與市場(chǎng)法》第384條規(guī)定如下：“（2）在相關(guān)人符合以下情形：（a）實(shí)施了市場(chǎng)濫用行為…，且第（3）款條件成就時(shí)，[金融行為局]可以行使第（5）款規(guī)定的權(quán)力”。“（3）條件是–…（b）一人或者多人因上述市場(chǎng)濫用行為蒙受了損失或者受到其他不利影響”。“（5）本條第（2）款所指的權(quán)力是，要求相關(guān)人遵照監(jiān)管機(jī)構(gòu)行使權(quán)力、認(rèn)為適當(dāng)?shù)陌才牛陨鲜鰮p失或者其他不利影響為限，向適格的一人或者多人支付或者分配有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為正當(dāng)?shù)臄?shù)額”。
需要指出的是，金融行為局的上述權(quán)力是強(qiáng)制性的，不容許討價(jià)還價(jià)。不過(guò)，為了促使違法者主動(dòng)執(zhí)行勒令賠償?shù)臎Q定，金融行為局把是否積極補(bǔ)償投資者，作為是否給予金錢(qián)處罰的考量因素。金融行為局《決定程序與處罰手冊(cè)》（Decision Procedures and Penalties manual，DEPP）第6.4.2（5）G）條規(guī)定，如果違法者已經(jīng)承認(rèn)違法并向監(jiān)管當(dāng)局提供了充分及時(shí)的合作，且已經(jīng)采取措施保證那些因其違法行為蒙受損失的人會(huì)獲得足額補(bǔ)償，則可將此作為只給予公開(kāi)譴責(zé)（public censure）而不施加金錢(qián)處罰的一種考量因素。不過(guò)，這還要取決于違法行為的性質(zhì)與嚴(yán)重程度。
首例案件源自于2014年8月29日特易購(gòu)公司發(fā)布臨時(shí)公告稱(chēng)，截至8月23日，預(yù)計(jì)錄得大約11億英鎊半年度利潤(rùn)；隨后，10月22日，公司又公告稱(chēng)主要由于提前確認(rèn)了商業(yè)收入和延遲應(yīng)計(jì)費(fèi)用，高估了半年度盈利數(shù)字。金融行為局認(rèn)為，Tesco“知道或者應(yīng)當(dāng)合理預(yù)見(jiàn)到2014年8月29日的公告是虛假或者誤導(dǎo)的”，該錯(cuò)誤公告導(dǎo)致其證券以被夸大的價(jià)格交易。Tesco plc、Tesco Stores Limited就其市場(chǎng)濫用行為與金融行為局達(dá)成和解，承認(rèn)指控，同意向2014年8月29日至9月22日購(gòu)買(mǎi)其股票或者債券的投資者進(jìn)行賠償。此前，Tesco Stores Limited已經(jīng)與刑事執(zhí)法機(jī)構(gòu)“嚴(yán)重欺詐辦公室”（Serious Fraud Office，SFO）達(dá)成“緩起訴協(xié)議”（deferred prosecution agreement，DPA），同意支付128,992,500英鎊罰金。29
金融行為局向Tesco plc、Tesco Stores Limited下發(fā)了內(nèi)容詳盡、包含賠償協(xié)議格式文本的勒令賠償《處理決定書(shū)》（FINAL NOTICE）。決定書(shū)內(nèi)容包括：1.處理決定 （ACTION）；2.理由摘要（SUMMARY OF REASONS）；3.概念釋義（DEFINITIONS）；4.事實(shí)與相關(guān)事項(xiàng)（FACTS AND MATTERS），包括相關(guān)背景、發(fā)布不實(shí)信息的過(guò)程、不實(shí)信息對(duì)市場(chǎng)交易的不當(dāng)影響、與SFO達(dá)成“緩起訴協(xié)議”的情況、配合金融行為局調(diào)查的情況等；5.失當(dāng)之處（FAILINGS），釋明認(rèn)定特易購(gòu)行為構(gòu)成市場(chǎng)濫用的依據(jù)；6.懲罰（SANCTION），指出特易購(gòu)的行為違反了《金融服務(wù)與市場(chǎng)法》第118（7）條的規(guī)定，應(yīng)當(dāng)賠償投資者損失并受到公開(kāi)譴責(zé)；7.程序問(wèn)題，包括公開(kāi)此決定的依據(jù)以及金融行為局“執(zhí)法與市場(chǎng)監(jiān)管部”的聯(lián)系方式與聯(lián)系人。決定書(shū)有兩個(gè)附件，附件1羅列了相關(guān)的法規(guī)與監(jiān)管條文，附件2是“支付賠償金的具體安排”。該安排包括賠償金的管理人、潛在申請(qǐng)者的確認(rèn)與通知、索賠程序、補(bǔ)償計(jì)劃、支付程序、計(jì)劃的終止、管理人的報(bào)告等內(nèi)容，還包括兩個(gè)附錄。附錄1是投資者與Tesco plc、Tesco Stores Limited之間需要簽署的賠償協(xié)議格式文本（Release），包括當(dāng)事人情況、簽約依據(jù)與背景、支付承諾與投資者放棄其他索賠的承諾、保證條款等內(nèi)容。附錄2是涉案的掛牌交易債券情況。30賠償計(jì)劃由Tesco plc、Tesco Stores Limited委托畢馬威會(huì)計(jì)師事務(wù)所作為管理人負(fù)責(zé)執(zhí)行。
三、香港證監(jiān)會(huì)的申請(qǐng)法院“責(zé)令回購(gòu)”制度
香港《證券及期貨條例》第213條“強(qiáng)制令及其他命令”，賦權(quán)證監(jiān)會(huì)就任何違反《證券及期貨條例》條文及《公司條例》特定條文的行為，向原訟法庭申請(qǐng)強(qiáng)制令及其他命令。該條第（1）款規(guī)定：“在符合第（4）款的規(guī)定下，原訟法庭可應(yīng)證監(jiān)會(huì)的申請(qǐng)，作出第（2）款指明的一項(xiàng)或多于一項(xiàng)命令”。第（4）款的規(guī)定是：“原訟法庭在根據(jù)第（1）或（3A）款作出命令前，須在合理地可能的范圍內(nèi)，信納作出該命令是可取的，并信納該命令不會(huì)不公平地?fù)p害任何人”。第（2）款指明的命令之一，就是：“（b）（如某人曾經(jīng)（或看來(lái)是曾經(jīng)）、正在或可能牽涉入第（1）（a）（i）至（v）款提述的任何事項(xiàng)，不論該人是否明知而牽涉入該等事項(xiàng)），飭令該人采取原訟法庭指示的步驟，包括使交易各方回復(fù)他們訂立交易之前的狀況的命令”。
2012年6月20日，原訟法庭應(yīng)香港證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)，對(duì)招股章程中存在虛假誤導(dǎo)性陳述的洪良國(guó)際控股有限公司發(fā)出命令，責(zé)令洪良國(guó)際向之前在首次公開(kāi)招股中認(rèn)購(gòu)洪良國(guó)際股份或在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入洪良國(guó)際股份，并在原訟法庭作出命令當(dāng)日仍持有該等股份的7,700名投資者提出回購(gòu)建議。這些股東可選擇是否通過(guò)回購(gòu)計(jì)劃，以及是否接納回購(gòu)建議。接納回購(gòu)建議的限期于2012年10月29日屆滿，最后的接納水平為98.73%。這不但讓一眾股東可取回逾十億元的款項(xiàng)，而且向市場(chǎng)傳達(dá)明確的訊息，表明有一套機(jī)制可有效彌補(bǔ)因公司發(fā)出虛假或誤導(dǎo)性的招股章程所帶來(lái)的后果。31
最后需要強(qiáng)調(diào)的是，我們參考借鑒美國(guó)、英國(guó)與香港地區(qū)的這些制度時(shí)，應(yīng)充分考慮其在我國(guó)證券市場(chǎng)總體環(huán)境與法律框架下的可行性，避免出現(xiàn)證監(jiān)會(huì)2015年推出的《行政和解試點(diǎn)實(shí)施辦法》、2014年《證券期貨違法違規(guī)行為舉報(bào)工作暫行規(guī)定》引入的舉報(bào)獎(jiǎng)勵(lì)制度那樣，徒有條文規(guī)定但至今并無(wú)案例“破冰”，實(shí)際上處在“休眠”狀態(tài)。
結(jié)論與建議
如何在證券執(zhí)法上維持行政、刑事與民事之間的“三角穩(wěn)定”與“三角均衡”，是每個(gè)資本市場(chǎng)法域都繞不開(kāi)的課題，也是一個(gè)充滿爭(zhēng)議與掣肘、博弈與往復(fù)的動(dòng)態(tài)過(guò)程，需要基于本國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r與證券監(jiān)管、司法的現(xiàn)實(shí)框架，吸取成熟資本市場(chǎng)與其他新興市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，不斷跟進(jìn)和調(diào)整。
最近幾年，學(xué)理和實(shí)務(wù)上對(duì)證券行政執(zhí)法與刑事司法的協(xié)調(diào)銜接關(guān)注、研究與探索較多，比如證券犯罪重刑化、輕刑化的導(dǎo)向與刑法的謙抑性，刑事移送標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)定與調(diào)整，刑事證據(jù)與行政證據(jù)的相互轉(zhuǎn)化，證監(jiān)會(huì)認(rèn)定意見(jiàn)在刑事訴訟中的證據(jù)性質(zhì)與效力，以及證監(jiān)會(huì)與公安部門(mén)的平行調(diào)查等。對(duì)證券行政執(zhí)法與民事司法協(xié)調(diào)銜接的關(guān)注，則基本局限于證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)與支持投資者索賠，更具體言之，是支持中小投資者索賠。究其原因，既有相關(guān)問(wèn)題凸顯度與監(jiān)管敏感度的因素，更有深層次的理念導(dǎo)向因素。其實(shí)，無(wú)論從其他資本市場(chǎng)的做法還是我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)行看，均需在保護(hù)投資者利益與維護(hù)公眾公司穩(wěn)定持續(xù)經(jīng)營(yíng)之間尋求合理平衡與制衡。比如，是否認(rèn)可證券執(zhí)法與民事賠償領(lǐng)域的“二次傷害”與“循環(huán)賠償”，并從責(zé)任認(rèn)定、責(zé)任配置等方面做出應(yīng)對(duì)。32
本文旨在以所述三個(gè)問(wèn)題為契機(jī)，引起立法、司法與監(jiān)管對(duì)行政執(zhí)法與民事司法協(xié)調(diào)銜接的重視，并找出適當(dāng)可行的解決思路。在立法層面，建議正在提交審議的《證券法》（修訂稿）在虛假陳述責(zé)任條款上，區(qū)分、明確行政違法責(zé)任與民事賠償責(zé)任的適用范圍與構(gòu)成要件，區(qū)分發(fā)行文件虛假陳述與持續(xù)披露文件虛假陳述，合理確定不同主體行政、民事責(zé)任的邊界與配置；并在已經(jīng)列入的“先行賠付”之外，考慮引入“公平基金”、“直接勒令賠償”與“責(zé)令回購(gòu)”等制度，利用公權(quán)力介入更為直接、高效、低成本的優(yōu)點(diǎn)，使其與方興未艾的投資者民事訴訟索賠并駕齊驅(qū)，形成補(bǔ)償投資者的雙軌機(jī)制。在司法層面，建議最高人民法院在修訂司法解釋與案例指導(dǎo)過(guò)程中，關(guān)注民事司法認(rèn)定與證監(jiān)會(huì)行政認(rèn)定已經(jīng)出現(xiàn)與可能出現(xiàn)的“不一致”情況，分析深層次原因，完善相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，在促進(jìn)司法與行政協(xié)調(diào)的同時(shí)維護(hù)全國(guó)裁判尺度的統(tǒng)一。在監(jiān)管層面，建議證監(jiān)會(huì)持續(xù)關(guān)注民事司法裁判的最新動(dòng)向，對(duì)一些模糊或者可能引起外界誤解的情況，及時(shí)研究、澄清，并就相關(guān)事項(xiàng)與司法機(jī)關(guān)保持有效溝通；同時(shí)，研究分析自身對(duì)一些已經(jīng)或者可能引入的新制度、新機(jī)制的承接與實(shí)施能力。
證券行政執(zhí)法與民事司法的協(xié)調(diào)銜接，還涉及到其他方面的問(wèn)題。比如，行政證據(jù)轉(zhuǎn)化為刑事證據(jù)，已經(jīng)有了新《刑事訴訟法》的依據(jù)，刑事證據(jù)轉(zhuǎn)化為行政證據(jù)，也有一些內(nèi)部標(biāo)準(zhǔn)和程序；同時(shí)，實(shí)踐中，一些虛假陳述民事賠償訴訟的原告或者被告，也有借助行政執(zhí)法證據(jù)的需求，但是證監(jiān)會(huì)尚未開(kāi)通相關(guān)渠道。行政執(zhí)法證據(jù)轉(zhuǎn)化為民事訴訟證據(jù)，在我國(guó)其他領(lǐng)域已有實(shí)際操作。從域外資本市場(chǎng)的做法看，依據(jù)《澳大利亞證券與投資委員會(huì)法》第25（1）條規(guī)定，證券與投資委員會(huì)可以把監(jiān)管執(zhí)法中形成的詢(xún)問(wèn)筆錄、獲取的會(huì)計(jì)賬簿與文件，制作成副本提供給適格當(dāng)事人的律師；判例也明確，該規(guī)定的目的是“民事訴訟中得以使用證券與投資委員會(huì)強(qiáng)制檢查的成果”。這些操作與做法，也是值得考慮借鑒引入的。
注釋
1.比如南京中院受理的科林環(huán)保案、文峰股份案，成都中院受理的金亞科技案，杭州中院受理的祥云文化案。
2.2018年8月24日，證監(jiān)會(huì)在江蘇南京召開(kāi)證券投資者民事?lián)p害賠償救濟(jì)法律制度完善座談會(huì)，提出要進(jìn)一步完善虛假陳述民事賠償?shù)人痉ń忉?。?lái)自證監(jiān)會(huì)官方網(wǎng)站。
3. Dura Pharmaceuticals, Inc. v. Broudo, 544 U.S. 336, 341-42 （2005）。
4. Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224 （1988）。
5. Halliburton Co. v. Erica P. John Fund, Inc., 134 S. Ct. 2398 （2014）。
6.比如，山東省高級(jí)人民法院在魯北化工虛假陳述案“（2015）魯商終字第266號(hào)”等系列判決書(shū)中指出，我國(guó)虛假陳述賠償參照了欺詐市場(chǎng)理論的思路，以“推定”的原則，確定投資損失與虛假陳述之間的因果關(guān)系存在與否；廣東省高級(jí)人民法院在鴻基地產(chǎn)虛假陳述案“（2015）粵高法民二終字第1022號(hào)”等系列判決書(shū)中指出，只要《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第十八條設(shè)定的有關(guān)基礎(chǔ)事實(shí)存在，就可以推定因果關(guān)系存在。
7.參見(jiàn)鮑彩慧.證券虛假陳述民事賠償因果關(guān)系的規(guī)則再述[M].證券法苑,第二十三卷,法律出版社,2017,（12）.
8.參見(jiàn)張子學(xué).公眾公司應(yīng)如何披露政府調(diào)查事項(xiàng)[M].證券法苑,第二十二卷,法律出版社2017, （02）.
9. Meyer v. Greene, 710 F.3d 1189, 1201 n.13 （11th Cir. 2013）。
10. Public Employees’ Retirement System of Mississippi v. Amedisys, Inc., 769 F.3d 313, 317-319 （5th Cir. 2014）。
11. Loos v. Immersion Corp., 762 F.3d 880 （9th Cir. 2014）。
12. Jacksonville Pension Fund v. CVB Financial Corporation, No. 13-56838 （9th Cir. Feb. 1, 2016）。
13. Musick, Peeler & Garrett v. Emp’rs Ins. of Wausau, 508 U.S. 286, 296 （1993）。
14. 第11條規(guī)定：“如果注冊(cè)報(bào)告的任何部分，在該部分生效時(shí)，包含關(guān)于一項(xiàng)重大事實(shí)的不實(shí)陳述，遺漏了一項(xiàng)使其中的陳述不致誤導(dǎo)所必需的重要事實(shí)，購(gòu)買(mǎi)該證券者...可以起訴”。
15. Paul Vizcarrondo, Jr.，Bradley R. Wilson：LIABILITIES UNDER THE FEDERAL SECURITIES LAWS（2016），來(lái)自Wachtell, Lipton, Rosen & Katz律所官網(wǎng)。
16.參見(jiàn)賴(lài)英照.證券法律的未竟之業(yè)[J].中原財(cái)經(jīng)法學(xué),2012,（06）.
17.“司法監(jiān)管化”的說(shuō)法較早見(jiàn)于最高人民法院前法官雷繼平2018年6月9日在北京大學(xué)金融法研究中心“資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)道路”理論研討會(huì)中的發(fā)言。
18.引自最高人民法院民二庭副庭長(zhǎng)關(guān)麗2018年10月在“北京金融法治環(huán)境建設(shè)研討會(huì)”上的發(fā)言“強(qiáng)監(jiān)管背景下的金融商事審判”，來(lái)自微信公眾號(hào)“法盞”。
19.參見(jiàn)張曉慶.法院向監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交司法建議書(shū)科菲特業(yè)績(jī)虛增之問(wèn)引出輝豐股份[N].每日經(jīng)濟(jì)新聞,2018-02-04.
20.一個(gè)類(lèi)似判例是“（2017）最高法民終529號(hào)”。該案中，最高人民法院認(rèn)為，《信托持股協(xié)議》的內(nèi)容明顯違反保監(jiān)會(huì)制定的《保險(xiǎn)公司股權(quán)管理辦法》第8條規(guī)定，因而無(wú)效。該判決引起了巨大爭(zhēng)議。見(jiàn)“民商法沙龍”微信群討論實(shí)錄，金融監(jiān)管行政規(guī)章與商事合同的效力---評(píng)福建偉杰公司、福州天策公司、君康人壽保險(xiǎn)公司營(yíng)業(yè)信托糾紛案，《商法界論集》第1卷，法律出版社2018年9月版；馬榮偉，金融監(jiān)管與司法審查的邊界，《中國(guó)金融》2018年第20期。
21.參見(jiàn)張東昌.證券市場(chǎng)沒(méi)收違法所得與民事賠償責(zé)任的制度銜接[M].證券法苑,第二十三卷,法律出版社,2017,（12）.
22.2018年10月，國(guó)家藥品監(jiān)督管理局和吉林省食品藥品監(jiān)督管理局對(duì)長(zhǎng)生生物違法違規(guī)生產(chǎn)狂犬病疫苗作出行政處罰，罰沒(méi)款合計(jì)91億元；同時(shí)，證監(jiān)會(huì)擬決定對(duì)長(zhǎng)生生物處以60萬(wàn)元罰款的頂格處罰，擬對(duì)其直接負(fù)責(zé)的主管人員高俊芳等4名當(dāng)事人給予警告，并分別處以30萬(wàn)元的頂格處罰，同時(shí)采取終身市場(chǎng)禁入措施。此外，根據(jù)證監(jiān)會(huì)2018年7月發(fā)布的《關(guān)于修改的決定》，長(zhǎng)生生物將極可能被強(qiáng)制退市。
23. Velikonja, Urska, Public Compensation for Private Harm: Evidence from the SEC's Fair Fund Distributions （2015）. Stanford Law Review, Vol 67, pp. 331-395 （2015）。
24. 見(jiàn)《美國(guó)證監(jiān)會(huì)2017財(cái)年執(zhí)法報(bào)告》，https://www.sec.gov/ files/enforcement-annual-report-2017.pdf。
25. Adam S. Zimmerman, Distributing Justice, 86 N.Y.U. L. REV. 500, 527 （2011）。
26. SEC v. WorldCom, Inc., 273 F. Supp. 2d 431, 435 （S.D.N.Y. 2003。
27. SEC v. Nortel Networks Corp., No. 07-CV-8851 （S.D.N.Y. Oct. 15, 2007）。
28. Velikonja, Urska, Public Compensation for Private Harm: Evidence from the SEC's Fair Fund Distributions （2015）. Stanford Law Review, Vol 67, pp. 331-395 （2015）。
29.金融行為局案情通報(bào)，見(jiàn)https://www.fca.org.uk/news/pressreleases/tesco-pay-redress-market-abuse。
30.決定書(shū)全文見(jiàn)https://www.fca.org.uk/publication/finalnotices/tesco-2017.pdf。
31.來(lái)自香港證監(jiān)會(huì)2012~2013年報(bào)，https://www.sfc.hk/web/annualreport2012-13/TC/assets/pdf/zh/06.07_enforcement.pdf。
32.在公司作為處罰與訴訟對(duì)象的情況下，直接與間接的不利后果事實(shí)上由全體股東共同承擔(dān)。如果原股東仍持有股份，則繼虛假陳述股價(jià)下跌所受傷害之后，再受一次傷害，是為“二次傷害”。如果不再持有股份，則等于新接手的股東賠償老股東遭受的 損失，是為“循環(huán)賠償”。