“機(jī)遇不總是敲門−−−−有時也是鈴響。機(jī)遇有時候也戛然而止，1萬人的投資結(jié)局便是如此。”讀起來，這似乎是某一部流行小說中的哪句話。但它卻是美國最高法院奧康諾大法官在美國證券交易委員會訴愛德華茲案件判決書中的開篇語。
在世界各主要國家和地區(qū)，美國的證券市場及其法律占有著非常重要的一席之地。很多新興市場國家和地區(qū)的證券市場，都或多或少地被烙下她的印記。就中國證券市場二十多年的發(fā)展歷史來看，美國的證券市場及其法律制度也始終是我們學(xué)習(xí)借鑒的一個主要方面。但是，境外法律，特別是美國法律，由于語言的不同以及其作為普通法系國家在立法體例和條文表述上的差異，要全面讀懂和弄通其法律制度內(nèi)容，準(zhǔn)確把握其精神內(nèi)核，則的確是一件并不輕松的事情。對于非法律專業(yè)人士來說，就顯得更加困難。
不過，美國的證券法律制度除了八十余年前國會通過的《1933年證券法》、《1934年證券交易法》等成文法之外，還有大量由證券司法案例構(gòu)成的判例法。與成文的法律條文相比，這些案例讀起來就容易多了。特別是那些最高法院的大法官們，差不多個個都是講故事的高手，在充滿嚴(yán)謹(jǐn)與威嚴(yán)的判詞中，往往妙語連珠，活潑有趣。
最近，在中國證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司的支持下，法律出版社出版了由中國證監(jiān)會組織編譯的《美國投資者保護(hù)經(jīng)典案例選編》。全書共選編了包括美國最高法院、聯(lián)邦巡回上訴法院、聯(lián)邦地區(qū)法院以及州最高法院等作出裁判的17件證券法案例，將判詞內(nèi)容原汁原味地呈現(xiàn)出來。除了前述奧康諾大法官的精彩判詞，類似的還有許多。譬如巡回法院弗格森法官在美國證券交易委員會訴墨菲案中，用“常常是獵犬捕兔”，來描述證券監(jiān)管所面臨的發(fā)行人想方設(shè)法、不斷設(shè)計發(fā)行證券新途徑試圖規(guī)避法律時，緊緊追隨市場變化的景況；巡回法院的坎內(nèi)法官在斯特蘭斯基訴康明斯發(fā)動機(jī)公司一案中，用一句“如果開口說話，就必須知無不言”格言式短語，精準(zhǔn)、凝練地表達(dá)了法律對發(fā)行人、上市公司信息披露不得有誤導(dǎo)、遺漏的嚴(yán)格義務(wù)要求；在安然公司首席執(zhí)行官斯基林訴美國案件中，美國最高法院大法官金斯伯格將案件審理認(rèn)定中法律論證路徑的艱難曲折，形象地比喻為“本院邁出的這一步是跳出火鍋，又跳入火坑”。
“適用乃法規(guī)之生命。”閱讀這些判例，會使人感覺到法律不再僅僅是沉睡在紙面上的文字，是實實在在的“活法”（living law)。也就理解了為什么美國證券法歷經(jīng)將近百年仍屹立不倒，至今充滿活力的緣故。一代一代法官，一個一個判例，將法律的精神薪火相傳，使法律的生命不斷張揚(yáng)。閱讀這些判例，會讓人更深刻地感悟證券法的精神，更直觀地領(lǐng)略證券法的活力。
法諺有云，“法愛衡平”、“法律乃理性的命令”。在本書所收錄的十七個判例中，會處處感受到法官們對證券法這種理性、衡平精神的詮釋與堅守。保護(hù)投資者，是世所公認(rèn)的證券法宗旨。在判例中，法官們多次申明，“《1933年證券法》旨在保護(hù)投資者”，“《1933年證券法》的首要目的是要求公布重大信息從而保護(hù)投資者”，并在卡帕斯訴托奇近海有限責(zé)任公司案中，明確宣示“就駁回訴訟的動議而言，本院對起訴書中的所有事實表述進(jìn)行詮釋，以及就此作出所有合理推斷時，都必須從最有利于原告（投資者）的角度出發(fā)。”應(yīng)當(dāng)說法官們很好地堅持了保護(hù)投資者的基本原則。但是，法官們也并未因此而走向極端，盲目陷入所謂保護(hù)投資者的原教旨主義泥潭。在通篇的判例中，法官們在始終用一個詞來為其所保護(hù)的投資者進(jìn)行界定，那就是“遵循常理的”（reasonable)，用翻譯者的話說，這個詞也可以譯為“理性”。并以“遵循常理的”投資者定義為基礎(chǔ)，提出了發(fā)行人、上市公司信息披露“總和”的概念，將招股說明書作為“一個整體”進(jìn)行解讀，從而劃定了投資者免受信息虛假欺詐的保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)，在投資者至關(guān)重要的權(quán)利保護(hù)與上市公司繁重的信息披露義務(wù)中取得平衡，伸張正義。如在馬德里亞訴安得森案件中，沃克首席法官在考慮被告是否有責(zé)任在招股說明書中披露其所遺漏的中期財務(wù)信息時表示，“我們做了常見的審查，以確定投資者是否很可能會認(rèn)為，遵循常理的投資者會認(rèn)為，遺漏（信息）的披露，會顯著改變所提供的信息的‘總和’”，并最后認(rèn)定“盡管（被告）在招股說明書沒有包括1999年3月第一季度的財務(wù)數(shù)據(jù)，但遵循常理的投資者不會因此而誤讀（被告）的收入潛力。”
“如果法定詞語是明確的，那么我們的探求便到此為止”。這是沃克首席法官在審理馬德里亞訴安得森案件中，為駁斥被告對《1933年證券法》第11條規(guī)定的任意曲解請求，所引用的一句話，對證券法所應(yīng)有的審慎、節(jié)制精神作出了獨(dú)到的闡述。
在證券市場中，總能聽到對法律落后、過時、死板、僵硬的抱怨，要求對法律大量增加內(nèi)容、不斷修改條款、頻繁進(jìn)行解釋的呼吁不絕于耳。在許多時候，這當(dāng)然是必要的。但是，法律的篇幅并不是越大越好，法律的修改也不是越多就越佳，法律的解釋則更不是越寬泛就越應(yīng)當(dāng)受到贊揚(yáng)。因為這是一把雙刃劍。法律在不斷的擴(kuò)張、解釋、修改中，確實會更加適應(yīng)社會的現(xiàn)實，滿足發(fā)展的需要。但是，規(guī)則的泛濫和對法律過度的解讀以及斷裂性的修改，也會削弱對市場未來發(fā)展的合理預(yù)期，降低信心，減少安全感。本書判例中的法官們，很有毅力地克制了自己的造法沖動，比較有分寸地把握了審慎、節(jié)制的證券法律精神。
在證券交易委員會訴墨菲案件中，針對當(dāng)事人是否應(yīng)被認(rèn)定為非公開發(fā)行的發(fā)行人問題，法院小心地行使著自己的權(quán)力，作出了非常謹(jǐn)慎的認(rèn)定：“我們意識到，證券交易千變?nèi)f化，各類證券五花八門，要在此領(lǐng)域確定法律原則不易。因此，我們必須指出，今天本院的判決并不意味著，任何人只要掌握對投資決策有重大影響的信息，就成了發(fā)行人。我們認(rèn)為，在判定私募發(fā)行豁免是否適用時，只有組織或發(fā)起有限合伙單位的人，并對有限合伙單位為之成立的業(yè)務(wù)成敗負(fù)主要責(zé)任的人，才會被視為是發(fā)行人”。
在安然公司首席執(zhí)行官斯基林訴美國案件中，美國最高法院大法官金斯伯格的判詞寫道，“只要有可能，我們就應(yīng)當(dāng)維持國會的立法，而不是“譴責(zé)”國會的立法。-----我并不認(rèn)為，為了維持一項法律，我們就有權(quán)解釋該法。”
在對《1933年證券法》第11條的適用爭議中，面臨著在二級市場購買證券的投資者是否有權(quán)與在IPO中購買證券時一樣享有對發(fā)行人虛假披露信息的損害賠償權(quán)利的爭議，沃克首席法官說：“如果認(rèn)定二級市場的投資者不享有基于第11條索賠的權(quán)利，那么這條規(guī)定就是多余的。而如果解釋使得一項法律的用語成為多余，我們就不能贊同該解釋”。拒絕對法律作出擴(kuò)大解釋。
在美國訴奧黑根一案中，涉及到美國證券交易委員會根據(jù)法律授權(quán)作出的規(guī)則的效力問題。眾所周知，美國最高法院對行政機(jī)構(gòu)制定的規(guī)則擁有至高無上的司法審查權(quán)。但是最高法院在面臨對證券交易委員會規(guī)則有重大質(zhì)疑情況下，仍然審慎、節(jié)制地認(rèn)定：“既然國會通過（《1934年證券交易法》）第14（e）條授權(quán)證券交易委員會制定有關(guān)法律的規(guī)則，我們在作出判決時，對證券交易委員會就必須特別尊重或重視。”
在品特訴達(dá)爾一案中，美國最高法院一方面表白自己“在解讀證券法的規(guī)定時，最高法院并沒有機(jī)械、僵硬，而是比較靈活”，同時又重申，“本院分析問題時從未完全脫離法律文本。終極問題是看國會的意圖，而不是最高法院自認(rèn)為可以改進(jìn)國會已經(jīng)定為法律的法定方案------我們必須假定，國會說一是一，并無他意”。
有百年法律，方有百年老店。可以說美國證券法中的這種審慎、節(jié)制精神，也正是其證券市場跨世紀(jì)持續(xù)發(fā)展的一個重要保障因素。
“對每一種傾向，人們似乎都看到了一種相反的傾向；對每一個規(guī)則，也似乎看到一個對立的規(guī)則。沒有什么是穩(wěn)定的，也沒有什么是絕對的，一切都是流動的和可變的，世界是一個無窮無盡的‘變成’（becoming)”。這是著名的美國最高法院大法官本杰明-卡多佐的一段名言。雖然不是審理證券案件的判詞，但就證券市場復(fù)雜多樣、利益相異、變動不居的特點而言，其所體現(xiàn)的包容與多元精神，卻是再合適不過的了。在本書所載的諸多證券法判例中，廣泛地體現(xiàn)了這種精神。
例如，在美國證券交易委員會訴愛德華茲案中，奧康諾大法官在認(rèn)定投資合同屬于證券時，有力地論證道：“國會制定證券法的目的是監(jiān)管投資行為，無論其形式如何，無論其名稱如何”。判詞在提到法院于證券交易委員會訴豪威案件中，曾經(jīng)確立了辨別一項安排是否構(gòu)成投資合同的檢驗標(biāo)準(zhǔn)后，又馬上申明：“該定義體現(xiàn)的是靈活原則，而并非靜止原則，該原則可以調(diào)節(jié)，適用于變幻無窮的各種安排。”一方面，我們要贊賞《1933年證券法》對證券的廣泛、彈性定義為美國證券市場投資工具的多樣發(fā)展奠定了基礎(chǔ)；同時，我們也不得不感嘆最高法院的大法官對這種有極大包容性、極強(qiáng)適應(yīng)性法律規(guī)定的精準(zhǔn)闡釋。
在馬克夫斯基訴證券交易委員會一案中，馬克夫斯基等二人在NASDAQ市場中涉嫌一種新型的操縱違法行為。NASD全國裁決委員會認(rèn)定其行為違反了《1934年證券交易法》第10（b）條，下令警告和批評馬克夫斯基等二人，并禁止其再與NASD的任何會員有任何交往，同時予以罰款處罰。馬克夫斯基不服，認(rèn)為其沒有使用“洗售”或“對敲”之類的欺詐手法，或者在相互認(rèn)識的當(dāng)事方之間買賣，造成出售和市場感興趣的假象等，聲稱其行為是合法的。一些評論人士也提出，當(dāng)操縱行為完全是根據(jù)行為者的目的界定時，很可能產(chǎn)生自我威懾，很少需要外部制裁。但是，法院并沒有采納這種辯護(hù)觀點。因為法院認(rèn)定，國會已經(jīng)明確表示，根據(jù)行為者的目的，就完全可以認(rèn)定非法操縱。即《1934年美國證券交易法》第9（a）(2)條規(guī)定這種行為違法，并在第10（b）條中將這種違法行為納入“操縱方法”之中。從而將這種新型操縱行為納入法網(wǎng)。這是一種極具包容性和前瞻性的立法方式。
閱讀本書所載的17件判例，還會發(fā)現(xiàn)一個有趣的現(xiàn)象，就是許多案件中法院的法官們，包括最高法院的大法官們之間，意見并不是完全一致。最后所作出的判決，也不是由院長或首席大法官力排眾議，拍板定案的，而是完全采納多數(shù)意見進(jìn)行裁判。例如，在安然公司首席執(zhí)行官斯基林訴美國案件中，阿利托大法官是部分同意判決意見，部分不同意判決意見；索托馬約爾大法官、史蒂文斯大法官和布雷耶大法官則是部分同意，部分不同意判決意見，并明確表示：“總之，我不能接受多數(shù)大法官的結(jié)論。”這些不同意見都一并納入判決書之中。雖然這是美國法院的一個普遍做法，但對于證券市場來說，這種司法中的包容精神，對不同意見的容納，卻顯得尤為重要。因為，證券市場的復(fù)雜變化、發(fā)展創(chuàng)新，特別需要法律的適應(yīng)性和包容性，能夠為未來發(fā)展留有空間，能夠為打擊制裁新型違法行為提供法律依據(jù)，能夠為今天也許是謬誤、但明天卻可能被證明是真理的“異端”保有證明自己的時間機(jī)會。
英國法學(xué)家梅因有一句名言：“實體法-----隱藏在程序法的縫隙當(dāng)中”。程序正義的精神，滲透在現(xiàn)代法治的每一個領(lǐng)域。在美國證券法判例中，這種精神被推崇到極至。以安然公司首席執(zhí)行官斯基林訴美國案件為例，美國最高法院大法官金斯伯格發(fā)表的冗長判決意見，大量內(nèi)容在論述原審法院挑選陪審員的程序是否正當(dāng)。真正對安然及斯基林行為是否構(gòu)成犯罪的實體性論證，反倒是只占了很小的篇幅比例。再許多人看來，這或許明顯屬于本末倒置，浪費(fèi)納稅人的時間與金錢。地區(qū)法院在對該案的審判中，共向400名陪審團(tuán)備選人發(fā)出了郵寄問卷。斯基林提出，安然公司總部所在地的休斯頓當(dāng)?shù)貙λ哂袛骋猓瑢徢懊襟w報道過多，毒化了潛在的陪審團(tuán)成員，要求更換審判地。地區(qū)法院拒絕了他的提議，但挑選陪審團(tuán)成員的過程極其艱辛。首先是90人有困難而退出，余下的因為當(dāng)事方不同意等原因，又排除了119人。當(dāng)事人雙方特別商定“任何陪審員備選人對安然或被告已有先入為主的觀點，就不能公正地考慮審判時出示的證據(jù)”。最后法院留出12名成員組成陪審團(tuán)，并留下4人作為候補(bǔ)。但即便如此，斯基林仍然要求排除6名陪審員。至于檢察官，由于安然與當(dāng)?shù)氐穆?lián)系非常廣泛，美國地方檢察官辦公室的所有檢察官都不得不回避，沒有參加對公司倒閉的調(diào)查。其他對本案持不同意見的大法官們，也在程序問題上爭論不休，但卻都不約而同地強(qiáng)調(diào)程序的重要意義，即“無論被指控的罪行多么令人發(fā)指，無論被告犯罪是多么的明顯，或者被告在生活中被打入另冊。我們的司法制度要求，審判都必須是公正的，不論是在形式上還是實質(zhì)上”。
“法官是活著的法律宣示者。”1933年和1934年制定的美國《證券法》與《證券交易法》距今確實已經(jīng)很久了，而法律的修改總是要在實踐提出需求之后才會發(fā)生，如果沒有這些判例的存在，沒有眾多秉承證券法精神的法官不斷地對法律進(jìn)行解讀、適用、發(fā)現(xiàn)和創(chuàng)造，將很難想象美國證券法仍然能夠像今天這樣充滿活力，發(fā)揮影響。
（作者：程合紅，法學(xué)博士，中國證監(jiān)會法律部副主任）